swap de incumplimiento crediticio

Los contratos CDS tienen similitudes evidentes con los contratos de seguros, ya que el comprador paga una prima y, a cambio, recibe una suma de dinero si se produce un evento adverso.

Sin embargo, también existen muchas diferencias, siendo la más importante que un contrato de seguro proporciona una indemnización contra las pérdidas realmente sufridas por el titular de la póliza sobre un activo en el que posee un interés asegurable . Por el contrario, un CDS proporciona un pago igual a todos los titulares, calculado mediante un método acordado a nivel de mercado. El titular no necesita poseer el valor subyacente y ni siquiera tiene que sufrir una pérdida por el evento de incumplimiento. ^{[ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ]} Por lo tanto, el CDS puede utilizarse para especular sobre objetos de deuda.

Las demás diferencias incluyen:

• En principio, el vendedor podría no ser una entidad regulada (aunque en la práctica la mayoría son bancos);
• El vendedor no está obligado a mantener reservas para cubrir la protección vendida (esta fue una de las principales causas de las dificultades financieras de AIG en 2008; no tenía reservas suficientes para hacer frente a la avalancha de pagos previstos provocada por el estallido de la burbuja inmobiliaria);
• Los seguros exigen que el comprador revele todos los riesgos conocidos, mientras que los CDS no (en muchos casos, el vendedor de CDS aún puede determinar el riesgo potencial, ya que el instrumento de deuda que se está "asegurando" es un bien de mercado disponible para su inspección, pero en el caso de ciertos instrumentos como los CDO compuestos por "fragmentos" de paquetes de deuda, puede ser difícil saber exactamente qué se está asegurando);
• Las aseguradoras gestionan el riesgo principalmente estableciendo reservas para pérdidas basadas en la Ley de los grandes números y el análisis actuarial . Los intermediarios de CDS gestionan el riesgo principalmente mediante coberturas con otras operaciones de CDS y en los mercados de bonos subyacentes;
• Los contratos de CDS generalmente están sujetos a la contabilidad de valoración a precios de mercado , lo que introduce volatilidad en el estado de resultados y en el balance general, mientras que los contratos de seguros no lo están;
• Es posible que la contabilidad de cobertura no esté disponible según los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) de EE. UU. a menos que se cumplan los requisitos de la FAS 133. En la práctica, esto rara vez sucede;
• Para cancelar el contrato de seguro, el comprador normalmente puede dejar de pagar las primas, mientras que en el caso de los CDS es necesario rescindir el contrato.

Al celebrar un CDS, tanto el comprador como el vendedor de protección crediticia asumen el riesgo de contraparte : ^{[ 7 ] [ 16 ] [ 23 ]}

• El comprador asume el riesgo de que el vendedor incumpla sus obligaciones. Si AAA-Bank y Risky Corp. incumplen simultáneamente (" doble incumplimiento "), el comprador pierde su protección contra el incumplimiento de la entidad de referencia. Si AAA-Bank incumple, pero Risky Corp. no, el comprador podría tener que reemplazar el CDS impagado a un costo mayor.
• El vendedor asume el riesgo de que el comprador incumpla el contrato, privándolo así de los ingresos previstos. Más importante aún, el vendedor suele limitar su riesgo adquiriendo una protección compensatoria de un tercero  ; es decir, cubre su exposición. Si el comprador original se retira, el vendedor compensa su posición deshaciendo la operación de cobertura o vendiendo un nuevo CDS a un tercero. Dependiendo de las condiciones del mercado, esto podría realizarse a un precio inferior al del CDS original y, por lo tanto, implicar una pérdida para el vendedor.

En el futuro, en caso de que las reformas regulatorias exijan que los CDS se negocien y liquiden a través de una bolsa central o cámara de compensación , como ICE TCC, ya no existirá el "riesgo de contraparte", puesto que el riesgo de la contraparte recaerá en la bolsa central o cámara de compensación.

Al igual que ocurre con otras formas de derivados extrabursátiles, los CDS pueden implicar riesgo de liquidez . Si una o ambas partes de un contrato de CDS deben aportar garantías (lo cual es común), pueden producirse llamadas de margen que requieran la aportación de garantías adicionales . Las partes acuerdan la garantía requerida cuando se emite el CDS por primera vez. Este importe de margen puede variar durante la vigencia del contrato de CDS si cambia el precio de mercado del contrato o la calificación crediticia de una de las partes. Muchos contratos de CDS incluso requieren el pago de una comisión inicial (compuesta por un "ajuste a la par" y un "cupón inicial"). ^{[ 24 ]}

Otro tipo de riesgo para el vendedor de swaps de incumplimiento crediticio es el riesgo de salto o riesgo de salto a incumplimiento ("riesgo JTD"). ^{[ 7 ]} Un vendedor de un CDS podría estar cobrando primas mensuales con pocas expectativas de que la entidad de referencia pueda incumplir. Un incumplimiento crea una obligación repentina para los vendedores de protección de pagar millones, si no miles de millones, de dólares a los compradores de protección. ^{[ 25 ]} Este riesgo no está presente en otros derivados extrabursátiles. ^{[ 7 ] [ 25 ]}

Los datos sobre el mercado de swaps de incumplimiento crediticio están disponibles en tres fuentes principales. La Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) ofrece datos anuales y semestrales desde 2001 ^{[ 26 ]} , y el Banco de Pagos Internacionales (BIS) desde 2004 ^{[ 27 ].} La Corporación de Compensación y Fideicomisos de Depósito (DTCC), a través de su repositorio global Trade Information Warehouse (TIW), proporciona datos semanales, pero la información disponible públicamente solo abarca el último año ^{[ 28 ]} . Las cifras proporcionadas por cada fuente no siempre coinciden, ya que cada proveedor utiliza diferentes métodos de muestreo ^{[ 7 ]} . S&P Capital IQ ofrece datos diarios, intradiarios y en tiempo real gracias a la adquisición de Credit Market Analysis en 2012 ^{[ 29 ].}

Según DTCC, el Trade Information Warehouse mantiene la única "base de datos electrónica global para prácticamente todos los contratos CDS pendientes en el mercado". ^{[ 30 ]}

La Oficina del Contralor de la Moneda publica datos trimestrales sobre derivados de crédito relacionados con bancos comerciales y compañías fiduciarias estadounidenses aseguradas. ^{[ 31 ]}

Los swaps de incumplimiento crediticio permiten a los inversores especular sobre las variaciones de los diferenciales de los CDS de entidades individuales o de índices de mercado como el índice CDX norteamericano o el índice iTraxx europeo. Un inversor podría creer que los diferenciales de los CDS de una entidad son demasiado altos o demasiado bajos en relación con los rendimientos de sus bonos, e intentar obtener beneficios de esta percepción mediante una operación, conocida como operación de base , que combina un CDS con un bono al contado y un swap de tipos de interés .

Finalmente, un inversor podría especular sobre la calidad crediticia de una entidad, ya que, por lo general, los diferenciales de los CDS aumentan a medida que disminuye la solvencia y disminuyen a medida que aumenta. Por lo tanto, el inversor podría comprar protección mediante CDS sobre una empresa para especular con que está a punto de entrar en impago. Alternativamente, el inversor podría vender la protección si cree que la solvencia de la empresa podría mejorar. El inversor que vende el CDS se considera que tiene una posición larga en el CDS y en el crédito subyacente, como si fuera propietario del bono. ^{[ 8 ] [ 16 ]} Por el contrario, el inversor que compra la protección tiene una posición corta en el CDS y en el crédito subyacente. ^{[ 8 ] [ 16 ]}

Los swaps de incumplimiento crediticio abrieron nuevas e importantes vías para los especuladores. Los inversores podían colocar bonos al alza sin ningún coste inicial de compra; lo único que debían hacer era prometer el pago en caso de impago . ^{[ 32 ]} Vender bonos en corto presentaba dificultades prácticas, por lo que a menudo no era factible; los CDS hicieron posible y popular la venta en corto de crédito. ^{[ 16 ] [ 32 ]} Dado que el especulador en ambos casos no posee el bono, se dice que su posición es una posición sintética larga o corta. ^{[ 8 ]}

Por ejemplo, un fondo de cobertura cree que Risky Corp pronto incumplirá con el pago de su deuda. Por lo tanto, compra  protección mediante CDS por valor de 10 millones de dólares a dos años a AAA Bank, con Risky Corp como entidad de referencia, a un diferencial de 500 puntos básicos (=5%) anual.

• Si Risky Corp entra en impago al cabo de un año, el fondo de cobertura habrá pagado 500.000 dólares a AAA-Bank, pero recibirá 10  millones de dólares (suponiendo una tasa de recuperación nula y que AAA-Bank tenga la liquidez suficiente para cubrir la pérdida), obteniendo así un beneficio. AAA-Bank y sus inversores sufrirán una  pérdida de 9,5 millones de dólares, menos la recuperación, a menos que el banco haya compensado de alguna manera la posición antes del impago.
• Sin embargo, si Risky Corp no incumple sus obligaciones, el contrato de CDS se extiende por dos años y el fondo de cobertura termina pagando 1  millón de dólares sin obtener ningún retorno, lo que resulta en una pérdida. AAA-Bank, al vender protección, ha ganado 1  millón de dólares sin ninguna inversión inicial.

Cabe señalar que existe una tercera posibilidad en el escenario anterior; el fondo de cobertura podría decidir liquidar su posición después de un cierto período de tiempo para intentar materializar sus ganancias o pérdidas. Por ejemplo:

• Tras un año, el mercado considera que Risky Corp tiene mayor probabilidad de impago, por lo que su diferencial de CDS se ha ampliado de 500 a 1500 puntos básicos. El fondo de cobertura puede optar por vender 10  millones de dólares en protección durante un año a AAA-Bank a este tipo de interés más elevado. Por lo tanto, durante los dos años, el fondo de cobertura paga al banco 2 * 5% * 10  millones de dólares = 1  millón de dólares, pero recibe 1 * 15% * 10  millones de dólares = 1,5  millones de dólares, lo que supone un beneficio total de 500 000 dólares.
• En otro escenario, después de un año, el mercado considera que Risky tiene muchas menos probabilidades de incumplir sus obligaciones, por lo que su diferencial de CDS se ha reducido de 500 a 250 puntos básicos. Nuevamente, el fondo de cobertura puede optar por vender protección por valor de 10  millones de dólares durante un año a AAA-Bank con este diferencial más bajo. Por lo tanto, durante los dos años, el fondo de cobertura paga al banco 2 * 5% * 10  millones de dólares = 1  millón de dólares, pero recibe 1 * 2,5% * 10  millones de dólares = 250 000 dólares, lo que resulta en una pérdida total de 750 000 dólares. Esta pérdida es menor que la  pérdida de 1 millón de dólares que se habría producido si no se hubiera realizado la segunda transacción.

Este tipo de transacciones ni siquiera tienen que ser a largo plazo. Si el diferencial de los CDS de Risky Corp se hubiera ampliado tan solo un par de puntos básicos en el transcurso de un día, el fondo de cobertura podría haber celebrado un contrato compensatorio de inmediato y haber obtenido una pequeña ganancia durante la vigencia de ambos contratos de CDS.

Los swaps de incumplimiento crediticio también se utilizan para estructurar obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO). En lugar de poseer bonos o préstamos, una CDO sintética obtiene exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de CDS. ^{[ 9 ]} Las CDO se consideran instrumentos financieros complejos y opacos. Un ejemplo de una CDO sintética es Abacus 2007-AC1, que es objeto de la demanda civil por fraude presentada por la SEC contra Goldman Sachs en abril de 2010. ^{[ 33 ]} Abacus es una CDO sintética que consiste en swaps de incumplimiento crediticio que hacen referencia a una variedad de valores respaldados por hipotecas .

Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) se utilizan a menudo para gestionar el riesgo de impago derivado de la tenencia de deuda. Un banco, por ejemplo, puede cubrir el riesgo de impago de un préstamo mediante la celebración de un contrato de CDS como comprador de la protección. Si el préstamo entra en mora, los fondos procedentes del contrato de CDS compensan las pérdidas de la deuda subyacente. ^{[ 14 ]}

Existen otras maneras de eliminar o reducir el riesgo de impago. El banco podría vender (es decir, ceder) el préstamo directamente o incorporar a otros bancos como participantes . Sin embargo, estas opciones podrían no satisfacer las necesidades del banco. A menudo se requiere el consentimiento del prestatario corporativo. Es posible que el banco no desee incurrir en el tiempo y el costo que implica encontrar participantes para el préstamo. ^{[ 9 ]}

Si tanto el prestatario como el prestamista son bien conocidos y el mercado (o peor aún, los medios de comunicación) se enteran de que el banco está vendiendo el préstamo, la venta podría interpretarse como una señal de falta de confianza en el prestatario, lo que podría dañar gravemente la relación entre el banco y el cliente. Además, es posible que el banco simplemente no desee vender ni compartir las ganancias potenciales del préstamo. Al adquirir un swap de incumplimiento crediticio, el banco puede mitigar el riesgo de impago sin dejar de mantener el préstamo en su cartera. ^{[ 9 ]} La desventaja de esta cobertura es que, sin riesgo de impago, el banco podría no tener incentivos para supervisar activamente el préstamo y la contraparte no tiene ninguna relación con el prestatario. ^{[ 9 ]}

Otro tipo de cobertura es contra el riesgo de concentración. El equipo de gestión de riesgos de un banco puede advertir que el banco está excesivamente concentrado en un prestatario o sector en particular. El banco puede mitigar parte de este riesgo mediante la compra de un CDS. Dado que el prestatario —la entidad de referencia— no es parte de un swap de incumplimiento crediticio, la celebración de un CDS permite al banco alcanzar sus objetivos de diversificación sin afectar su cartera de préstamos ni sus relaciones con los clientes. ^{[ 7 ]} De manera similar, un banco que vende un CDS puede diversificar su cartera obteniendo exposición a un sector en el que el banco vendedor no tiene base de clientes. ^{[ 16 ] [ 14 ] [ 45 ]}

Un banco que adquiere protección también puede utilizar un CDS para liberar capital regulatorio. Al transferir un riesgo crediticio específico, el banco no está obligado a mantener tanto capital en reserva contra el riesgo de impago (tradicionalmente el 8 % del préstamo total según Basilea I ). ​​Esto libera recursos que el banco puede utilizar para otorgar otros préstamos al mismo cliente clave o a otros prestatarios. ^{[ 7 ] [ 46 ]}

La cobertura de riesgos no se limita a los bancos como prestamistas. Los tenedores de bonos corporativos, como bancos, fondos de pensiones o compañías de seguros , pueden comprar un CDS como cobertura por razones similares. Ejemplo de fondo de pensiones: Un fondo de pensiones posee bonos a cinco años emitidos por Risky Corp con un valor nominal de 10  millones de dólares. Para gestionar el riesgo de perder dinero si Risky Corp incumple su deuda, el fondo de pensiones compra un CDS a Derivative Bank por un importe nominal de 10  millones de dólares. El CDS se negocia a 200 puntos básicos (200 puntos básicos = 2,00 %). A cambio de esta protección crediticia, el fondo de pensiones paga  a Derivative Bank el 2 % de 10 millones de dólares (200 000 dólares) anuales en cuotas trimestrales de 50 000 dólares.

• Si Risky Corporation no incumple con el pago de sus bonos, el fondo de pensiones realiza pagos trimestrales a Derivative Bank durante 5 años y recupera sus 10  millones de dólares transcurrido ese plazo. Si bien los pagos de protección, que ascienden a 1  millón de dólares, reducen la rentabilidad de la inversión del fondo de pensiones, se elimina el riesgo de pérdida por incumplimiento de pago de los bonos por parte de Risky Corp.
• Si Risky Corporation incumple su deuda tres años después de la firma del contrato de CDS, el fondo de pensiones dejaría de pagar la prima trimestral y Derivative Bank se aseguraría de que el fondo de pensiones reciba un reembolso por su pérdida de 10  millones de dólares, menos la recuperación (ya sea mediante liquidación física o en efectivo  ; véase la sección "Liquidación" más abajo ). El fondo de pensiones sigue perdiendo los 600 000 dólares que ha pagado durante tres años, pero sin el contrato de CDS habría perdido la totalidad de los 10  millones de dólares, menos la recuperación.

Además de las instituciones financieras, los grandes proveedores pueden utilizar un swap de incumplimiento crediticio sobre una emisión de bonos públicos o una cesta de riesgos similares como sustituto de su propia exposición al riesgo crediticio en las cuentas por cobrar. ^{[ 18 ] [ 34 ] [ 46 ] [ 47 ]}

Aunque los swaps de incumplimiento crediticio han sido muy criticados por su papel en la crisis financiera de 2008 , la mayoría de los observadores concluyen que utilizar los swaps de incumplimiento crediticio como instrumento de cobertura tiene un propósito útil. ^{[ 34 ]}

El arbitraje de estructura de capital es un ejemplo de estrategia de arbitraje que utiliza transacciones de CDS. ^{[ 48 ]} Esta técnica se basa en el hecho de que el precio de las acciones de una empresa y su diferencial de CDS deben presentar una correlación negativa; es decir, si las perspectivas de una empresa mejoran, el precio de sus acciones debería subir y su diferencial de CDS debería reducirse, ya que es menos probable que incumpla con sus obligaciones de deuda. Sin embargo, si sus perspectivas empeoran, su diferencial de CDS debería ampliarse y el precio de sus acciones debería bajar.

Las técnicas que se basan en esto se conocen como arbitraje de estructura de capital porque explotan las ineficiencias del mercado entre diferentes partes de la estructura de capital de una misma empresa; es decir, las discrepancias en la valoración entre la deuda y el capital propio de una empresa. Un arbitrajista intenta explotar el diferencial entre los CDS de una empresa y su capital propio en determinadas situaciones.

Por ejemplo, si una empresa anuncia malas noticias y el precio de sus acciones cae un 25%, pero su diferencial de CDS se mantiene sin cambios, un inversor podría esperar que este diferencial aumente en relación con el precio de las acciones. Por lo tanto, una estrategia básica consistiría en comprar CDS (protección mediante CDS) y, al mismo tiempo, cubrirse comprando las acciones subyacentes. Esta técnica resultaría beneficiosa si el diferencial de CDS se ampliara en relación con el precio de las acciones, pero generaría pérdidas si el diferencial de CDS de la empresa se redujera en relación con el precio de las acciones.

Una situación interesante en la que se rompe la correlación inversa entre el precio de las acciones de una empresa y el diferencial de los CDS se da durante una compra apalancada (LBO). Con frecuencia, esto conlleva un aumento del diferencial de los CDS de la empresa debido a la deuda adicional que pronto se incorporará a sus balances, pero también un incremento en el precio de sus acciones, ya que los compradores de una empresa suelen pagar una prima.

Otra estrategia de arbitraje común busca aprovechar el hecho de que el diferencial ajustado por swap de un CDS debería cotizar muy cerca del del bono en efectivo subyacente emitido por la entidad de referencia. El desajuste en los diferenciales puede ocurrir debido a razones técnicas como:

• Diferencias específicas de asentamiento
• Escasez en un instrumento subyacente en particular
• El costo de financiar un puesto
• Existencia de compradores que tienen restricciones para adquirir derivados exóticos.

La diferencia entre los diferenciales de los CDS y los diferenciales de los swaps de activos se denomina base y, en teoría, debería ser cercana a cero. Las operaciones de base intentan aprovechar esta diferencia para obtener beneficios; sin embargo, cubrir un bono con un CDS conlleva riesgos irreducibles que deben tenerse en cuenta al realizar operaciones de base. ^{[ 49 ]}

Las formas de swaps de incumplimiento crediticio existían al menos desde principios de la década de 1990, ^{[ 50 ]} con las primeras operaciones realizadas por Bankers Trust en 1991. ^{[ 51 ]} Se atribuye ampliamente a JP Morgan & Co. y al economista Blythe Masters la creación del swap de incumplimiento crediticio moderno en 1994. ^{[ 52 ] [ 53 ] [ 54 ]} En ese caso, JP Morgan había extendido una  línea de crédito de 4.800 millones de dólares a Exxon , que se enfrentaba a la amenaza de 5.000  millones de dólares en daños punitivos por el derrame de petróleo del Exxon Valdez . Un equipo de banqueros de JP Morgan liderado por Masters vendió entonces el riesgo crediticio de la línea de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo para reducir las reservas que JP Morgan estaba obligado a mantener contra el impago de Exxon, mejorando así su propio balance. ^{[ 53 ]}

A pesar de los éxitos iniciales, los swaps de incumplimiento crediticio no pudieron ser rentables hasta que se creó un proceso industrializado y optimizado para su emisión. Esto cambió cuando JPMorgan comenzó a negociar los CDS como valores, una iniciativa liderada por Bill Demchak, quien junto con su equipo creó paquetes de swaps y los vendió a inversores. Los inversores obtenían flujos de ingresos, según el nivel de riesgo y rentabilidad que eligieran; el banco obtenía un seguro contra sus préstamos y comisiones por la gestión de la operación. ^{[ 53 ]}

En 1997, JPMorgan desarrolló un producto propio llamado BISTRO (Broad Index Securitized Trust Offering) que utilizaba CDS para sanear el balance de un banco. ^{[ 52 ] [ 54 ]} La ventaja de BISTRO radicaba en que utilizaba la titulización para dividir el riesgo crediticio en partes más pequeñas que los inversores más pequeños encontraban más manejables, ya que la mayoría de los inversores carecían de la capacidad del BERD para aceptar 4.800  millones de dólares en riesgo crediticio de una sola vez. BISTRO fue el primer ejemplo de lo que más tarde se conocería como obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO). En 1997 se emitieron dos BISTRO por aproximadamente 10.000 millones de dólares (unos 18.100 millones de dólares en 2024 ) cada uno. ^{[ 55 ]} 

Conscientes de la concentración del riesgo de impago como una de las causas de la crisis de las cajas de ahorro y préstamo , los reguladores inicialmente consideraron atractiva la capacidad de los CDS para dispersar dicho riesgo. ^{[ 51 ]} En 2000, los swaps de incumplimiento crediticio quedaron en gran medida exentos de la regulación tanto de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) como de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC). La Ley de Modernización de los Futuros de Productos Básicos de 2000 , que también fue responsable de la laguna jurídica de Enron , ^{[ 6 ]} estableció específicamente que los CDS no son ni futuros ni valores y, por lo tanto, están fuera del ámbito de competencia de la SEC y la CFTC. ^{[ 51 ]}

Al principio, los bancos dominaban el mercado, ya que los CDS se utilizaban principalmente para cubrir riesgos relacionados con sus actividades crediticias. Los bancos también vieron una oportunidad para liberar capital regulatorio. En marzo de 1998, el mercado global de CDS se estimaba en 300 mil millones de dólares, de los cuales JP Morgan representaba aproximadamente 50 mil millones. ^{[ 51 ]}

La elevada cuota de mercado de la que gozaban los bancos pronto se vio mermada a medida que más y más gestores de activos y fondos de cobertura vieron oportunidades de negociación en los swaps de incumplimiento crediticio. Para 2002, los inversores como especuladores, en lugar de los bancos como operadores de cobertura, dominaban el mercado. ^{[ 7 ] [ 16 ] [ 46 ] [ 50 ]} Los bancos nacionales de EE. UU. utilizaron swaps de incumplimiento crediticio ya en 1996. ^{[ 45 ]} En ese año, la Oficina del Contralor de la Moneda estimó el tamaño del mercado en decenas de miles de millones de dólares. ^{[ 56 ]} Seis años después, a finales de 2002, el importe pendiente superaba los 2  billones de dólares (aproximadamente 3,32 billones de dólares en 2024 ). ^{[ 3 ]} 

Aunque los especuladores impulsaron el crecimiento exponencial, otros factores también influyeron. Un mercado extendido no pudo surgir hasta 1999, cuando ISDA estandarizó la documentación para los swaps de incumplimiento crediticio. ^{[ 57 ] [ 58 ] [ 59 ]} Además, la crisis financiera asiática de 1997 impulsó un mercado para los CDS en la deuda soberana de mercados emergentes. ^{[ 59 ]} Asimismo, en 2004, la negociación de índices comenzó a gran escala y creció rápidamente. ^{[ 16 ]}

El tamaño del mercado de Credit Default Swaps se duplicó con creces cada año, pasando de 3,7  billones de dólares en 2003. ^{[ 3 ]} A finales de 2007, el mercado de CDS tenía un valor nominal de 62,2  billones de dólares. ^{[ 3 ]} Pero el importe nominal cayó durante 2008 como resultado de los esfuerzos de los intermediarios por "comprimir las carteras" (sustituyendo contratos redundantes compensatorios), y a finales de 2008 el importe nominal pendiente había caído un 38 por ciento, hasta los 38,6  billones de dólares. ^{[ 60 ]}

El crecimiento explosivo no estuvo exento de problemas operativos. El 15 de septiembre de 2005, la Reserva Federal de Nueva York convocó a 14 bancos a sus oficinas. Diariamente se negociaban miles de millones de dólares en CDS, pero el registro de transacciones tenía un retraso de más de dos semanas. ^{[ 61 ]} Esto generó graves problemas de gestión de riesgos, ya que las contrapartes se encontraban en un limbo legal y financiero. ^{[ 16 ] [ 62 ]} Las autoridades del Reino Unido expresaron las mismas preocupaciones. ^{[ 63 ]}

Dado que el impago es un hecho relativamente raro (históricamente, alrededor del 0,2 % de las empresas con grado de inversión incumplen en un año cualquiera), ^{[ 64 ]} en la mayoría de los contratos de CDS los únicos pagos son las primas que el comprador paga al vendedor. Por lo tanto, aunque las cifras anteriores para los nocionales pendientes son muy grandes, en ausencia de impago, los flujos de efectivo netos son solo una pequeña fracción de este total: para un diferencial de 100 pb = 1 %, los flujos de efectivo anuales son solo el 1 % del importe nocional.

En los primeros meses de 2009 se produjeron varios cambios fundamentales en el funcionamiento de los CDS, como consecuencia de la preocupación por la seguridad de estos instrumentos tras los sucesos del año anterior. Según Athanassios Diplas, director gerente de Deutsche Bank, «el sector implementó en tan solo unos meses cambios que equivaldrían a diez años». A finales de 2008 se introdujeron procesos que permitían cancelar los CDS que se compensaban entre sí. Junto con la rescisión de contratos que habían realizado pagos recientemente, como los relacionados con Lehman Brothers, esto había reducido, en marzo, el valor nominal del mercado a unos 30  billones de dólares. ^{[ 75 ]}

El Banco de Pagos Internacionales estima que los derivados pendientes ascienden a un total de 708  billones de dólares. ^{[ 76 ]} Los reguladores estadounidenses y europeos están desarrollando planes separados para estabilizar el mercado de derivados. Además, en marzo de 2009 entraron en vigor algunas normas acordadas a nivel mundial, administradas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA). Dos de los cambios clave son:

1. La introducción de cámaras de compensación centrales, una para EE. UU. y otra para Europa. Una cámara de compensación actúa como contraparte central para ambas partes de una transacción de CDS, reduciendo así el riesgo de contraparte al que se enfrentan tanto el comprador como el vendedor.

2. La estandarización internacional de los contratos CDS, para prevenir litigios en casos ambiguos donde no esté claro cuál debería ser el pago.

Hablando antes de que los cambios entraran en vigor, Sivan Mahadevan, analista de derivados en Morgan Stanley, ^{[ 74 ]} uno de los patrocinadores de la subsidiaria de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que

Una cámara de compensación y las modificaciones a los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad. ... Operar será mucho más fácil... Veremos nuevos participantes en el mercado porque les gustará la idea de que sea un producto mejor y con mayor volumen de negociación. También creemos que, con el tiempo, veremos la creación de diferentes tipos de productos (Mahadevan citado en Bloomberg, 2009).

En Estados Unidos, las operaciones de compensación centralizada comenzaron en marzo de 2009, a cargo de InterContinental Exchange (ICE). Un competidor clave que también está interesado en ingresar al sector de compensación de CDS es CME Group.

En Europa, la compensación de índices CDS fue lanzada por la filial europea de IntercontinentalExchange, ICE Clear Europe, el 31 de julio de 2009. En diciembre de 2009, lanzó la compensación de nombres únicos. A finales de 2009, había compensado contratos CDS por valor de 885.000  millones de euros, reduciendo el interés abierto a 75.000  millones de euros ^{[ 77 ].}

A finales de 2009, los bancos habían recuperado gran parte de su cuota de mercado; los fondos de cobertura se habían retirado en gran medida del mercado tras las crisis. Según una estimación del Banco de Francia , a finales de 2009, solo el banco JP Morgan controlaba alrededor del 30 % del mercado mundial de CDS. ^{[ 51 ] [ 77 ]}

En abril de 2012, personas con información privilegiada sobre fondos de cobertura se percataron de que el mercado de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) podría estar siendo afectado por las actividades de Bruno Iksil , un operador de la Oficina del Director de Inversiones (CIO) de JP Morgan , conocido como "la ballena de Londres" debido a las enormes posiciones que estaba tomando. Se sabe que operadores, incluyendo otra sucursal de JP Morgan, realizaron importantes apuestas en contra de sus posiciones, adquiriendo los derivados ofrecidos por JP Morgan en tan alto volumen. ^{[ 79 ] [ 80 ]} La firma reportó pérdidas importantes , de 2 mil millones de dólares (aproximadamente 2.69 mil millones de dólares en 2024 ), en relación con estas operaciones en mayo de 2012. La divulgación, que generó titulares en los medios, no reveló la naturaleza exacta de las operaciones involucradas, las cuales aún están en curso. El instrumento negociado, posiblemente relacionado con CDX IG 9, un índice basado en el riesgo de incumplimiento de las principales corporaciones estadounidenses, ^{[ 81 ] [ 82 ]} ha sido descrito como un "derivado de un derivado". ^{[ 83 ] [ 84 ]} 

Como se describió en una sección anterior, si ocurre un evento de crédito, los contratos CDS pueden liquidarse físicamente o en efectivo . ^{[ 7 ]}

• Liquidación física: El vendedor de protección paga al comprador el valor nominal y, a cambio, recibe una obligación de deuda de la entidad de referencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura ha comprado  protección por valor de 5 millones de dólares a un banco sobre la deuda senior de una empresa. En caso de impago, el banco paga al fondo de cobertura 5  millones de dólares en efectivo, y el fondo debe entregar 5  millones de dólares en deuda senior de la empresa (normalmente bonos o préstamos, cuyo valor suele ser muy bajo dado que la empresa está en situación de impago).
• Liquidación en efectivo: El vendedor de protección paga al comprador la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado de una obligación de deuda de la entidad de referencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura ha comprado  protección por valor de 5 millones de dólares a un banco sobre la deuda senior de una empresa. Esta empresa ha entrado en impago y sus bonos senior ahora se negocian a 25 centavos por dólar, ya que el mercado cree que los tenedores de bonos senior recibirán el 25 % del dinero que se les debe una vez que la empresa se liquide (se vendan todos los activos líquidos de la empresa en impago). Por lo tanto, el banco debe pagar al fondo de cobertura 5  millones de dólares  ×  (100 %  −  25 %) =  3,75  millones de dólares.

El desarrollo y crecimiento del mercado de CDS ha significado que en muchas empresas ahora existe un valor nominal pendiente de contratos de CDS mucho mayor que el valor nominal pendiente de sus obligaciones de deuda. (Esto se debe a que muchas partes realizaron contratos de CDS con fines especulativos, sin poseer realmente ninguna deuda que quisieran asegurar contra el impago. Véase CDS "desnudos"). Por ejemplo, cuando se declaró en quiebra el 14 de septiembre de 2008, Lehman Brothers tenía aproximadamente 155  mil millones de dólares de deuda pendiente ^{[ 88 ]}  , pero se habían emitido contratos de CDS con un valor nominal de alrededor de 400 mil millones de dólares que hacían referencia a esta deuda. ^{[ 89 ]} Claramente, no todos estos contratos podían liquidarse físicamente, ya que no había suficiente deuda pendiente de Lehman Brothers para cumplir con todos los contratos, lo que demuestra la necesidad de las operaciones de CDS liquidadas en efectivo. La confirmación de la operación que se produce cuando se negocia un CDS indica si el contrato se liquidará físicamente o en efectivo.

Cuando se produce un evento crediticio en una gran empresa sobre la que se han suscrito muchos contratos CDS, se puede celebrar una subasta (también conocida como evento de fijación de crédito ) para facilitar la liquidación de un gran número de contratos a la vez, a un precio de liquidación en efectivo fijo. Durante el proceso de subasta, los intermediarios participantes (por ejemplo, los grandes bancos de inversión ) presentan los precios a los que comprarían y venderían las obligaciones de deuda de la entidad de referencia, así como las solicitudes netas de liquidación física contra el valor nominal. Se celebra una segunda subasta holandesa tras la publicación del punto medio inicial de los mercados de los intermediarios y del interés abierto neto para entregar o recibir bonos o préstamos reales. El punto de compensación final de esta subasta establece el precio final para la liquidación en efectivo de todos los contratos CDS y todas las solicitudes de liquidación física, así como las ofertas límite coincidentes resultantes de la subasta, se liquidan efectivamente. Según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que las organiza, las subastas han demostrado recientemente ser una forma eficaz de liquidar el gran volumen de contratos CDS pendientes suscritos sobre empresas como Lehman Brothers y Washington Mutual . ^{[ 90 ]} Sin embargo, el comentarista Felix Salmon cuestionó de antemano la capacidad de ISDA para estructurar una subasta, tal como se ha definido hasta la fecha, para establecer la compensación asociada con un canje de bonos de 2012 en deuda pública griega . ^{[ 91 ]} Por su parte, ISDA, en el período previo a un "recorte" del 50% o más para los tenedores de bonos griegos, emitió una opinión de que el canje de bonos no constituiría un evento de incumplimiento. ^{[ 92 ]}

A continuación se muestra una lista de las subastas que se han celebrado desde 2005. ^{[ 93 ] [ 94 ]}

Según el modelo de probabilidad, un swap de incumplimiento crediticio se valora utilizando un modelo que toma cuatro entradas; esto es similar al modelo rNPV (VAN ajustado al riesgo) utilizado en el desarrollo de fármacos :

• la "prima de emisión",
• la tasa de recuperación (porcentaje del valor nominal reembolsado en caso de impago),
• la "curva de crédito" para la entidad de referencia y
• la " curva LIBOR ".

Si nunca ocurrieran eventos de incumplimiento , el precio de un CDS sería simplemente la suma de los pagos de primas descontados . Por lo tanto, los modelos de precios de CDS deben tener en cuenta la posibilidad de que ocurra un incumplimiento en algún momento entre la fecha de entrada en vigor y la fecha de vencimiento del contrato de CDS. Para fines explicativos, podemos imaginar el caso de un CDS a un año con fecha de entrada en vigor${\displaystyle t_{0}}$con cuatro pagos trimestrales de primas que ocurren en ocasiones${\displaystyle t_{1}}$,${\displaystyle t_{2}}$,${\displaystyle t_{3}}$, y${\displaystyle t_{4}}$. Si el valor nominal del CDS es${\displaystyle N}$y la prima de emisión es${\displaystyle c}$entonces el tamaño de los pagos trimestrales de la prima es${\displaystyle Nc/4}$Si asumimos, por simplicidad, que los incumplimientos solo pueden ocurrir en una de las fechas de pago, entonces hay cinco maneras en que el contrato podría terminar:

• o bien no tiene ningún incumplimiento, por lo que se realizan los cuatro pagos de prima y el contrato permanece vigente hasta la fecha de vencimiento, o bien
• Se produce un impago en la primera, segunda, tercera o cuarta fecha de pago.

Para valorar el CDS, debemos asignar probabilidades a los cinco resultados posibles y calcular el valor actual de la ganancia para cada resultado. El valor actual del CDS es simplemente el valor actual de las cinco ganancias multiplicado por su probabilidad de ocurrencia. Para un ejemplo numérico simplificado, véanse ^{[ 95 ]} y ^{[ 96 ].}

Esto se ilustra en el siguiente diagrama de árbol donde en cada fecha de pago el contrato tiene un evento de incumplimiento, en cuyo caso termina con un pago de${\displaystyle N(1-R)}$mostrado en rojo, donde${\displaystyle R}$es la tasa de recuperación, o sobrevive sin que se active un incumplimiento, en cuyo caso se realiza un pago de prima de${\displaystyle Nc/4}$Se realiza, como se muestra en azul. A ambos lados del diagrama se muestran los flujos de efectivo hasta ese momento, con los pagos de primas en azul y los pagos por incumplimiento en rojo. Si el contrato se rescinde, el cuadrado se muestra con un sombreado sólido.

La probabilidad de sobrevivir durante el intervalo${\displaystyle t_{i-1}}$a${\displaystyle t_{i}}$sin un pago por defecto es${\displaystyle p_{i}}$y la probabilidad de que se active un incumplimiento es${\displaystyle 1-p_{i}}$. El cálculo del valor presente, dado el factor de descuento de${\displaystyle \delta _{1}}$a${\displaystyle \delta _{4}}$es entonces

Las probabilidades${\displaystyle p_{1}}$,${\displaystyle p_{2}}$,${\displaystyle p_{3}}$,${\displaystyle p_{4}}$se puede calcular utilizando la curva de diferencial de crédito . La probabilidad de que no ocurra ningún incumplimiento durante un período de tiempo desde${\displaystyle t}$a${\displaystyle t+\Delta t}$decae exponencialmente con una constante de tiempo determinada por el diferencial de crédito, o matemáticamente${\displaystyle p=\exp(-s(t)\Delta t/(1-R))}$dónde${\displaystyle s(t)}$es la curva cero del diferencial de crédito en el momento${\displaystyle t}$Cuanto más riesgosa sea la entidad de referencia, mayor será la propagación y más rápidamente disminuirá la probabilidad de supervivencia con el tiempo.

Para obtener el valor presente total del swap de incumplimiento crediticio multiplicamos la probabilidad de cada resultado por su valor presente para obtener

Agrupados por dirección del flujo de efectivo (recibiendo protección y pagando prima):

En el modelo de "no arbitraje" propuesto por Duffie y Hull-White, se asume que no existe arbitraje libre de riesgo. Duffie utiliza la tasa LIBOR como tasa libre de riesgo , mientras que Hull y White utilizan los bonos del Tesoro estadounidense . Ambos análisis parten de supuestos simplificadores (como el de que el coste de liquidación del tramo fijo del swap en caso de impago es cero), lo que podría invalidar el supuesto de no arbitraje. Sin embargo, el enfoque de Duffie es frecuentemente utilizado por el mercado para determinar precios teóricos.

Análogo a DV01 para un bono, CS01 - el valor en dólares del diferencial de crédito de un punto base - refleja el cambio ^{[ 97 ]} en el valor de mercado de un CDS en respuesta a un cambio de un punto base en su prima de swap. CS01 también puede ^{[ 97 ]} definirse como el cambio en valor para un desplazamiento paralelo de un punto base en la curva del diferencial de crédito . ^{[ 98 ] [ 99 ]} "Riesgo CS01", a su vez, se refiere a ^{[ 100 ] [ 99 ]} cualquier cambio desfavorable en el valor, en respuesta a cambios en los diferenciales de crédito subyacentes.

Durante la crisis financiera de 2008 , las contrapartes quedaron expuestas a un riesgo de impago, que se vio agravado por la participación de Lehman Brothers y AIG en un gran número de transacciones de CDS. Este es un ejemplo de riesgo sistémico , un riesgo que amenaza a todo un mercado, y varios analistas han argumentado que el tamaño y la desregulación del mercado de CDS han incrementado este riesgo.

Por ejemplo, imaginemos que un hipotético fondo de inversión hubiera comprado bonos corporativos de Washington Mutual en 2005 y hubiera decidido cubrir su exposición adquiriendo protección mediante CDS de Lehman Brothers. Tras la quiebra de Lehman, esta protección dejó de estar activa, y la repentina quiebra de Washington Mutual tan solo unos días después habría provocado una pérdida masiva en los bonos, una pérdida que debería haber estado cubierta por el CDS. También existía el temor de que la incapacidad de Lehman Brothers y AIG para pagar los contratos de CDS provocara el desmoronamiento de la compleja cadena interconectada de transacciones de CDS entre instituciones financieras. ^{[ 114 ]}

Las cadenas de transacciones de CDS pueden surgir de una práctica conocida como "compensación". ^{[ 115 ]} En este caso, la empresa B puede comprar un CDS a la empresa A con una prima anual determinada , digamos del 2%. Si la situación de la empresa de referencia empeora, la prima de riesgo aumenta, por lo que la empresa B puede vender un CDS a la empresa C con una prima del 5%, digamos, y embolsarse la diferencia del 3%. Sin embargo, si la empresa de referencia incumple, la empresa B podría no tener los activos disponibles para cumplir con el contrato. Depende de su contrato con la empresa A para obtener un pago importante, que luego transfiere a la empresa C.

El problema surge si una de las empresas de la cadena quiebra, generando un efecto dominó de pérdidas. Por ejemplo, si la empresa A quiebra, la empresa B incumplirá su contrato de CDS con la empresa C, lo que podría llevarla a la quiebra, y la empresa C sufrirá una importante pérdida al no recibir la compensación por la deuda incobrable de la empresa de referencia. Peor aún, dado que los contratos de CDS son privados, la empresa C desconocerá que su destino está ligado al de la empresa A; solo mantiene relaciones comerciales con la empresa B.

Como se ha descrito anteriormente , el establecimiento de una bolsa central o cámara de compensación para las operaciones con CDS ayudaría a resolver el problema del "efecto dominó", ya que implicaría que todas las operaciones se realizaran frente a una contraparte central garantizada por un consorcio de operadores.