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Articulo de referencia

Trampa predeterminada

Las trampas de impago en los préstamos soberanos se refieren a la idea de que, una vez que un país cae en impago , es más probable que vuelva a incurrir en impago en el futuro, ...

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Las trampas de impago en los préstamos soberanos se refieren a la idea de que, una vez que un país cae en impago , es más probable que vuelva a incurrir en impago en el futuro, en comparación con otro país con una capacidad de producción futura idéntica. La idea de las trampas de impago está relacionada con la información asimétrica entre el prestatario y el prestamista sobre la expectativa de la producción futura del prestatario ( PIB ), las perturbaciones negativas en la producción que aumentan la probabilidad de impago futura del prestatario y otros posibles factores como las perturbaciones políticas. [ 1 ]

Dos fenómenos en la deuda soberana

Círculos viciosos de endeudamiento e impago

En la historia del endeudamiento soberano, los préstamos y los impagos se han producido periódicamente. En la década de 1820, la ola de préstamos a la mayoría de las naciones recién independizadas de América Latina fue seguida de impagos generalizados. Posteriormente, todas las olas de préstamos a gobiernos extranjeros en la década de 1870, a finales de la década de 1920, en la década de 1930, en la década de 1980 y en los últimos años se han caracterizado por al menos algún caso de incumplimiento de pago. Por ejemplo, Argentina incurrió en impago o reestructuró sus deudas cuatro veces entre 1824 y 1999, Brasil siete veces, Egipto dos veces, Filipinas una vez, Chile tres veces, Colombia siete veces, México ocho veces, Turquía seis veces y Venezuela nueve veces durante el mismo período. La frecuencia promedio de impago o reestructuración entre estos nueve países fue de 5,2 veces. Según las calificaciones de los inversores institucionales de septiembre de 2002, basadas en el historial de impago de los países mencionados, la probabilidad media de reembolso de estos países es de 41,6, inferior a la de otros países de mercados emergentes sin historial de impago durante el mismo período. [ 2 ] Por ejemplo, entre 1824 y 1999, India, Corea, Malasia, Singapur y Tailandia no tienen historial de impago y su probabilidad de impago es superior a 45, con una probabilidad media de 61,7. Es evidente que los países latinoamericanos mencionados anteriormente contraen préstamos periódicamente, pero incurren en impago en múltiples ocasiones y, por lo tanto, son propensos a caer en un impago serial..

En la literatura, Lindert y Morton encuentran que los países que incurrieron en mora entre 1820 y 1929 tenían un 69 por ciento más de probabilidades de incurrir en mora en la década de 1930 y que aquellos que incurrieron en atrasos y programación concesional durante 1940-79 tenían un 70 por ciento más de probabilidades de incurrir en mora en la década de 1980. [ 3 ] Rogoff, Reinhart y Savastano indican que la mora serial está solo vagamente relacionada con los niveles de endeudamiento de los países y otros fundamentos. [ 2 ] Muestran que los morosos seriales tienen calificaciones crediticias más bajas y enfrentan diferenciales más altos (el diferencial se define como la tasa de interés de la deuda del prestatario menos la tasa de interés libre de riesgo ) a niveles de endeudamiento relativamente bajos.

El impago rara vez implica una exclusión permanente, sino una reevaluación del riesgo país (tasa de interés más alta).

A diferencia de las deudas internas, en los préstamos internacionales no existe un mecanismo explícito que disuada a un gobierno de repudiar sus deudas externas. Sin embargo, el mercado internacional de capitales puede tomar diversas medidas de represalia para penalizar a los deudores morosos . La exclusión permanente del mercado internacional de capitales (Eaton y Gersovitz) [ 4 ] o las reglas de reingreso aleatorias que no dependen del precio (Aguiar y Gopinath) [ 5 ] (Arellano) [ 6 ] se consideran las formas cruciales de castigar y restringir la decisión de los prestatarios de optar por el impago en la literatura inicial. Pero estas dos formas son demasiado difíciles de implementar en la práctica. La suposición más coherente con la realidad, y que ayudará a comprender las trampas de impago, es que el impago suele castigarse con un empeoramiento de las condiciones en las que el país puede volver a endeudarse. En el proceso de renegociación posterior al impago, el país moroso paga una tasa de rendimiento más alta (en relación con una tasa libre de riesgo) sobre la deuda (por ejemplo, un nuevo bono ) que se emite posteriormente que los países que no han incurrido en impago.

Mecanismo de trampas por defecto

Los dos fenómenos anteriores se explican incluyendo dos características estructurales: alta volatilidad condicional de la producción, un hecho bien documentado en Kose et al. [ 7 ] y en Arellano y Catão y Kapur que una mayor volatilidad de la producción tiende a elevar las tasas de interés; [ 6 ] [ 8 ] alta persistencia en choques de producción discutidos en Aguiar y Gopinath que una mayor persistencia de la producción tiende a elevar el riesgo de incumplimiento soberano . [ 5 ] De estas literaturas, es claro que los países con choques de producción más volátiles y persistentes tienen más probabilidades de enfrentar mayores diferenciales (menor precio de emisión de deuda) y, por lo tanto, más probabilidades de caer en trampas de incumplimiento. Sin persistencia de choques de producción, el incumplimiento no tendrá información sobre la producción futura esperada y la probabilidad de incumplimiento futura y, por lo tanto, sobre el cambio de la relación deuda futura/producción esperada. La volatilidad, por un lado, aumenta la necesidad de préstamos internacionales para ayudar a suavizar el consumo interno y, por otro lado, causa realizaciones de producción suficientemente bajas para que los prestatarios incurran en incumplimiento.

Además de las dos características mencionadas anteriormente, la información asimétrica entre los prestatarios y los prestamistas sobre la naturaleza de las perturbaciones en la producción de los prestatarios también es clave para las trampas de impago.

En términos del supuesto de información asimétrica, los prestatarios están mejor informados que los prestamistas sobre la persistencia de sus choques de producción. Si los prestatarios incumplen en el primer período, al observar este incumplimiento, los prestamistas inferirán indirectamente la probable magnitud de los choques del primer período de los prestatarios y actualizarán sus expectativas, volviéndose pesimistas sobre la producción futura de los prestatarios y sus perspectivas de reembolso de préstamos futuros. Aunque los prestatarios pueden obtener nuevos préstamos, deben pagar tasas de interés más altas que si no hubieran incumplido en el pasado. La diferencia entre las tasas de interés para nuevos préstamos con y sin incumplimiento previo se define como prima de riesgo, que también puede verse como la diferencia entre los precios de emisión de la nueva deuda con y sin incumplimiento previo. Por lo tanto, si los prestatarios incumplen, se enfrentarán a una prima de riesgo positiva, es decir, tasas de interés más altas y un precio de emisión de nueva deuda más bajo. Si el requisito de inversión es relativamente inelástico , es decir, el monto requerido de inversión no se ve afectado relativamente por el precio de emisión de la deuda, los prestatarios deben emitir más deuda para compensar los bajos precios de emisión y adquirir el monto de inversión requerido. Como resultado, la relación entre la deuda y la producción esperada aumenta, lo que incrementa la probabilidad de impago en el futuro.

Relación deuda/PIB y probabilidad de impago

La última cadena importante en el mecanismo de la trampa de impago es que el aumento en la relación deuda/PIB inducirá una mayor probabilidad de impago futuro. ¿Es cierta esta relación positiva entre la relación deuda/PIB y la probabilidad de impago? Rogoff, Reinhart y Savastano respaldaron esta relación al rastrear un historial de impagos que se remonta a la década de 1820. [ 2 ] En su conclusión, argumentaron que el umbral seguro de deuda internacional/ PIB es bajo, quizás tan bajo como el 15 por ciento en algunos casos, y el umbral específico de cada país depende de su historial de impagos. La probabilidad de impago para un nivel dado de deuda/PIB aumenta con el número de impagos anteriores. Además, si un país ha incumplido alguna vez, incluso una relación deuda/PIB menor puede ser suficiente para que vuelva a incumplir en comparación con otro país con el mismo nivel de deuda pero sin historial de impagos. Cuanto mayor sea la relación con el PIB, mayor será el riesgo de impago. Desde la década de 1970 hasta 2002, los 9 países latinoamericanos en situación de impago, como Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Egipto, México, Filipinas, Turquía y Venezuela, tuvieron una calificación promedio de los inversores institucionales (aproximada a la probabilidad de reembolso) de 39,4 y una relación deuda/PIB promedio de 44,1, mientras que los países que no incurrieron en impago, como India, Corea, Malasia, Singapur y Tailandia, tuvieron una probabilidad de reembolso de 61,8 y una relación deuda/PIB promedio de 27.

De Paoli, Hoggarth y Saporta demostraron la relación entre la relación deuda externa/PIB , los diferenciales de bonos y las calificaciones crediticias en la figura 1. [ 9 ] En el panel izquierdo de la figura 1, dada una relación deuda externa/PIB, la mayoría de los deudores morosos anteriores tienen diferenciales de bonos más altos (precio de emisión de bonos nuevos más alto) que los no morosos, aunque Chile y Egipto son excepciones. En el panel derecho de la figura 1, podemos ver que la mayoría de los deudores morosos anteriores tienen una relación deuda/PNB más alta pero una menor probabilidad de reembolso (mayor probabilidad de incumplimiento) que los no morosos.

Ampliación de las trampas predeterminadas

Impacto político y probabilidad de impago

Además de las condiciones económicas, los factores políticos también desempeñan un papel importante como determinantes de los impagos. Tomz y Wright informaron que, si bien la mayoría de las actividades de impago ocurren en períodos de baja producción, la correlación entre las decisiones de impago y las condiciones económicas es más débil que la que implican los modelos cuantitativos existentes de impago soberano (sin cambio político). [ 10 ] Los choques políticos pueden inducir decisiones de impago, además de los choques de producción. El cambio político indica que el reemplazo de un gobierno paciente (favorable a los inversores) por un gobierno impaciente (menos favorable a los inversores) probablemente conduzca a un impago político de la deuda soberana. El riesgo de impago aumenta después del cambio de gobierno.

Tomemos como ejemplo a Argentina para observar la relación entre el cambio político y los impagos. Tras la renuncia del presidente De La Rúa el 20 de diciembre de 2001, el Congreso designó a Rodríguez Saa como presidente interino el 23 de diciembre de 2001. Al día siguiente, Rodríguez Saa anunció la suspensión de todos los pagos de los instrumentos de deuda (similar a un impago), lo que se relacionó con una caída en los precios de los bonos soberanos (los diferenciales posteriores al impago fueron inferiores a los anteriores). Si comparamos el valor medio del índice de riesgo político en los ocho años previos a la fecha del impago con el valor medio entre dicha fecha y junio de 2006, el valor medio del índice antes del impago es de 74,4, mientras que el valor posterior es de 64,3. Un valor más alto del índice indica menor riesgo político. Estas cifras demuestran que este cambio de gobierno en Argentina se relacionó con un mayor riesgo de impago por parte de los gobiernos posteriores al impago que el de los gobiernos anteriores al impago en la deuda subsiguiente. [ 11 ]

Memoria limitada del prestamista y límites máximos del historial crediticio

En el caso de que los prestamistas tengan un conocimiento limitado del historial de impagos del prestatario, el historial crediticio se actualizará en un punto determinado (los límites superiores del historial crediticio) y la probabilidad de impago será menor que en el caso de prestamistas con un conocimiento completo. En resumen, a medida que aumenta el historial crediticio, la probabilidad de impago aumenta ligeramente, dado un ratio deuda/PIB. Puede darse el caso de que, en algún momento, el historial crediticio se actualice tan rápidamente que la probabilidad de impago disminuya. Esto se debe a que los períodos durante los cuales el país debe pagar la prima por impago son tan cortos que el impacto de dicha prima en la probabilidad de impago es bastante pequeño. [ 12 ]

Soluciones para trampas predeterminadas

¿Qué políticas deberían adoptar los países para evitar el problema de las trampas de impago? La trampa de impago es un problema crónico a largo plazo que requiere atención. Los responsables políticos de los mercados emergentes deben comprender el umbral de deuda "seguro" específico de cada país, que depende en gran medida de su historial de impagos e inflación. Deben calcular los verdaderos costos a largo plazo del impago. Asimismo, deben ser conscientes de que el impago suele agravar los problemas de las débiles estructuras fiscales y los sistemas financieros, lo que hace que estos países sean más propensos a futuros impagos. También es necesario considerar otros factores desde perspectivas económicas, políticas e institucionales para determinar el umbral de deuda seguro.

Véase también

Referencias

  1. ↑ Catão, LAV; Fostel, A.; Kapur, S. (2009). "Brechas persistentes y trampas predeterminadas" (PDF) . Revista de Economía del Desarrollo . 89 (2): 271. doi : 10.1016/j.jdeveco.2008.06.013 . S2CID 4606779 . Las definiciones se basaron principalmente en este artículo.
  2. 1 2 3 Reinhart, CM; Rogoff, KS; Savastano, MA (2003). "Intolerancia a la deuda". Brookings Papers on Economic Activity . 2003 : 1–74 . doi : 10.1353/eca.2003.0018 . S2CID 201772840 . 
  3. ↑ Lindert, PH; Morton, PJ (1989). "Cómo ha funcionado la deuda soberana" (PDF) . En Sachs, Jeffrey (ed.). Deuda de los países en desarrollo y la economía mundial . Chicago: Oficina Nacional de Investigación Económica.
  4. ↑ Eaton, J.; Gersovitz, M. (1981). "Deuda con repudiación potencial: análisis teórico y empírico". The Review of Economic Studies . 48 (2): 289. doi : 10.2307/2296886 . JSTOR 2296886 . 
  5. 1 2 Aguiar, M.; Gopinath, G. (2006). "Deuda impagable, tasas de interés y cuenta corriente". Journal of International Economics . 69 : 64–83 . CiteSeerX 10.1.1.417.98 . doi : 10.1016/j.jinteco.2005.05.005 . S2CID 15556843 .  
  6. 1 2 Arellano, C. (2008). "Riesgo de impago y fluctuaciones de los ingresos en las economías emergentes". American Economic Review . 98 (3): 690– 712. CiteSeerX 10.1.1.1025.4218 . doi : 10.1257/aer.98.3.690 . 
  7. ↑ Kose, MA; Prasad, ES; Terrones, ME (2006). "¿Cómo afectan el comercio y la integración financiera a la relación entre crecimiento y volatilidad?" (PDF) . Journal of International Economics . 69 : 176–202 . doi : 10.1016/j.jinteco.2005.05.009 . hdl : 10419/34146 .
  8. ↑ Catão, Luis; Kapur, Sandeep (2006). "Volatilidad y la paradoja de la intolerancia a la deuda" (PDF) . Documentos del personal del FMI . 53 (2): 195– 218. doi : 10.2307/30036011 . JSTOR 30036011. Consultado el 8 de abril de 2018 . 
  9. ↑ De Paoli, B.; Hoggarth, G.; Saporta, V. (2006). "Cost of Sovereign Defaults" (PDF) . Financial Stability Paper No. 1, Bank of England . SSRN 932526. Archivado del original (PDF) el 1 de marzo de 2012. Consultado el 8 de marzo de 2011 . 
  10. ↑ Tomz, M.; Wright, MLJ (2007). "¿Los países entran en impago en 'malos tiempos'?" (PDF) . Revista de la Asociación Económica Europea . 5 ( 2–3 ): 352. doi : 10.1162/jeea.2007.5.2-3.352 .
  11. ↑ Hatchondo, JC; Martínez, L.; Sapriza, H. (2009). "Prestatarios heterogéneos en modelos cuantitativos de incumplimiento soberano". Revista Económica Internacional . 50 (4): 1129. CiteSeerX 10.1.1.139.5449 . doi : 10.1111/j.1468-2354.2009.00562.x . S2CID 13552145 .  
  12. ↑ Asonuma, Tamon (2010). "Incumplimiento reiterado y renegociación de la deuda" (PDF) . Documento de trabajo . Archivado del original (PDF) el 2 de febrero de 2014.
  • Valor predeterminado en serie