Ciclo de apalancamiento

El apalancamiento se define como la relación entre el valor del activo y el efectivo necesario para adquirirlo. El ciclo de apalancamiento se define como la expansión y contracción procíclica del apalancamiento a lo largo del ciclo económico . La existencia de un apalancamiento procíclico amplifica su efecto sobre los precios de los activos durante dicho ciclo.

La teoría económica convencional sugiere que los tipos de interés determinan la oferta y la demanda de préstamos. Esta convención no tiene en cuenta el concepto de impago y, por lo tanto, ignora la necesidad de garantías . Cuando un inversor compra un activo, puede utilizarlo como garantía y obtener un préstamo con él como contrapartida; sin embargo, no podrá obtener el importe total. El inversor debe financiar con su propio capital la diferencia entre el valor de la garantía y el precio del activo, conocida como margen . De este modo, el activo se apalanca. La necesidad de financiar parcialmente la transacción con el capital propio del inversor implica que su capacidad para comprar activos está limitada por su capital en un momento dado.

Los prestatarios impacientes elevan los tipos de interés, mientras que los prestamistas nerviosos exigen mayores garantías. La disposición del prestatario a pagar un interés más alto para tranquilizar al prestamista no necesariamente lo satisface. Antes de la crisis financiera de 2008 , los prestamistas estaban menos nerviosos y, por lo tanto, estaban dispuestos a conceder hipotecas de alto riesgo . Consideremos a una persona que contrató una hipoteca de alto riesgo con un tipo de interés elevado en comparación con una hipoteca convencional y que solo aportó un 5 % de garantía, un apalancamiento del 20 %. Durante la crisis, los prestamistas se volvieron más nerviosos y, como resultado, exigieron un 20 % de garantía, incluso con suficiente liquidez en el sistema. Es probable que la persona que contrató una hipoteca de alto riesgo no esté en condiciones de comprar una vivienda ahora, independientemente de lo bajos que sean los tipos de interés. Por lo tanto, además de los tipos de interés, los requisitos de garantía también deben tenerse en cuenta al determinar la oferta y la demanda de préstamos.

Imaginemos un mundo sencillo con dos tipos de inversores: particulares y arbitrajistas. Los inversores particulares tienen oportunidades de inversión limitadas debido a su acceso relativamente restringido al capital y a la información disponible, mientras que los arbitrajistas más sofisticados (por ejemplo, intermediarios , fondos de cobertura y bancos de inversión ) tienen acceso a mejores oportunidades de inversión que los inversores particulares gracias a su mayor acceso al capital y a una mejor información. Las oportunidades de arbitraje surgen cuando existen diferencias en los precios de los activos. Los inversores particulares no pueden aprovechar estas oportunidades, pero los arbitrajistas sí, gracias a su mejor información y mayor acceso al capital. El apalancamiento permite a los arbitrajistas asumir un número significativamente mayor de posiciones. Sin embargo, debido a los requisitos de margen, incluso los arbitrajistas pueden enfrentarse a limitaciones financieras y no ser capaces de eliminar por completo las oportunidades de arbitraje. ^{[ 1 ]}

Es importante destacar que el acceso del arbitrajista al capital externo no solo es limitado, sino que también depende de su patrimonio . Un arbitrajista con limitaciones financieras, es decir, que ha agotado su capacidad de endeudamiento externo, se vuelve vulnerable en una recesión económica . Ante una mala noticia, el valor del activo cae junto con el patrimonio del arbitrajista. Los arbitrajistas apalancados se enfrentan entonces a llamadas de margen y se ven obligados a vender activos para cumplir con sus respectivos requisitos de margen. La avalancha de ventas de activos conlleva una mayor pérdida de valor y patrimonio para los arbitrajistas. La mayor volatilidad e incertidumbre pueden llevar a un endurecimiento de los requisitos de margen, lo que provoca más ventas forzadas de activos. El cambio resultante en los márgenes implica una disminución del apalancamiento. Por lo tanto, el precio cae más de lo que lo haría de otro modo debido a la existencia del apalancamiento. En consecuencia, debido al ciclo de apalancamiento (sobreapalancamiento en épocas de bonanza y desapalancamiento en épocas de crisis), existe una situación que puede provocar un desplome antes o incluso cuando no se produce un desplome en los fundamentos. ^{[ 2 ]} Esto fue cierto en la crisis de los fondos de cobertura cuantitativos en agosto de 2007, donde los fondos de cobertura alcanzaron sus límites de capital y tuvieron que reducir sus posiciones, momento en el que los precios fueron impulsados ​​más por consideraciones de liquidez que por movimientos en los fundamentos. ^{[ 3 ]}

Durante la crisis financiera rusa de 1998 , muchos fondos de cobertura que utilizaban estrategias de arbitraje sufrieron grandes pérdidas y tuvieron que reducir sus posiciones. Las fluctuaciones de precios resultantes acentuaron las pérdidas y provocaron nuevas liquidaciones. Además, se produjo un contagio financiero , ya que las fluctuaciones de precios en algunos mercados indujeron fluctuaciones en otros. Estos acontecimientos suscitaron preocupación por la posible perturbación del mercado y el riesgo sistémico , e impulsaron a la Reserva Federal a coordinar el rescate de Long-Term Capital Management . ^{[ 1 ]}

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Una economía con un alto nivel de apalancamiento significa que unos pocos inversores han pedido prestado mucho dinero a todos los prestamistas de la economía. Un mayor apalancamiento implica menos inversores y más prestamistas. Por lo tanto, los precios de los activos en una economía así estarán determinados únicamente por un pequeño grupo de inversores.

Según la Q de Tobin , ^{[ 4 ]} los precios de los activos pueden afectar la actividad económica. Cuando los precios de los activos son altos, se puede estimular nueva actividad productiva que puede conducir a la sobreproducción. Por el contrario, cuando los precios de los activos se desploman, la producción puede paralizarse. Por lo tanto, el ciclo de apalancamiento tiene el potencial de amplificar la actividad económica real.

Cuando los arbitrajistas con limitaciones financieras sufren un duro golpe, se ven obligados a cambiar de activos de alta volatilidad y alto margen a activos de baja volatilidad y bajo margen, aumentando así el riesgo de liquidez de activos que ya son ilíquidos (riesgosos). Esto puede clasificarse como una «huida hacia la calidad». ^{[ 3 ]}

En términos generales, los arbitrajistas creadores de mercado pueden mantener posiciones largas netas y, como resultado, es más probable que se vean afectados por restricciones de capital durante las caídas del mercado. Esto probablemente dé lugar a una venta masiva que haga que los mercados sean menos líquidos. ^{[ 3 ]}

Las grandes fluctuaciones en los precios de los activos durante el ciclo de apalancamiento provocan una enorme redistribución de la riqueza y un cambio en la desigualdad . Durante una crisis favorable, todos los optimistas se enriquecen enormemente en relación con los prestamistas gracias a su alto apalancamiento, mientras que durante una crisis desfavorable, los optimistas lo pierden todo y los prestamistas, relativamente optimistas, se enriquecen con las posteriores crisis favorables.

Los agentes con alto apalancamiento pueden volverse indispensables para la economía si la quiebra de uno de ellos aumenta la probabilidad de que otros agentes apalancados tengan que seguir su ejemplo. En otras palabras, un alto nivel de apalancamiento puede conducir al problema de que una empresa sea " demasiado grande para quebrar ".

La crisis del ciclo de apalancamiento de 2007-2009 fue particularmente significativa por varias razones. La primera y más obvia es que el apalancamiento alcanzó niveles sin precedentes, y luego los márgenes se redujeron aún más. ^{[ 2 ]}

Las pérdidas de las hipotecas subprime en 2007-2008 fueron del orden de varios cientos de miles de millones de dólares, lo que corresponde a tan solo alrededor del 5 % de la capitalización bursátil total. Sin embargo, dado que fueron asumidas principalmente por instituciones financieras apalancadas, los efectos en espiral amplificaron la crisis, de modo que las pérdidas del mercado bursátil ascendieron a más de 8 billones de dólares. ^{[ 5 ]}

Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) también desempeñaron un papel importante en el período previo a la crisis. El comprador de un CDS tiene derecho al capital del bono en caso de impago. Una característica clave de un CDS es que el comprador no necesita poseer un bono para adquirirlo. Como resultado, este instrumento financiero permitió a los pesimistas hacer que los precios de los activos cayeran drásticamente. La estandarización de los CDS facilitó un gran volumen de transacciones.

También durante esta crisis, varias propiedades inmobiliarias quedaron "bajo el agua" , es decir, la promesa de reembolso superó el valor de la garantía. ^{[ 2 ]}

Los arbitrajistas altamente apalancados solo se preocupan por maximizar sus propios objetivos (por ejemplo, ganancias) y no consideran el efecto que sus decisiones tienen sobre los precios de los activos. Sin embargo, los precios de los activos determinan la riqueza de otros arbitrajistas y, a través de las restricciones financieras, la capacidad de inversión de estos últimos. En consecuencia, las decisiones de los arbitrajistas implican externalidades y pueden no ser socialmente óptimas. Cuando los arbitrajistas no tienen restricciones financieras (sus necesidades de endeudamiento no superan el monto máximo que pueden pedir prestado según su riqueza), pueden eliminar todas las oportunidades de arbitraje. Como resultado, realizan una tarea socialmente útil de reasignación de riesgo al comprar activos de riesgo a inversores con baja valoración y venderlos a aquellos con alta valoración. Por lo tanto, el papel de los arbitrajistas es socialmente óptimo cuando no existen restricciones financieras. Cuando existen restricciones financieras, los arbitrajistas pueden no ser capaces de realizar las operaciones socialmente óptimas y, por lo tanto, la optimalidad social falla. ^{[ 1 ]}

Una empresa con restricciones financieras puede necesitar vender activos sustancialmente por debajo de su valor fundamental debido a los requisitos de margen en una recesión del sector. Esto se debe a que los compradores con la mayor valoración para los activos son otras empresas del mismo sector que también probablemente tengan restricciones financieras y necesiten vender activos. ^{[ 6 ]} Durante una crisis de liquidez , los bancos centrales deberían impulsar expansiones monetarias aumentando la liquidez. Los resultados serán más efectivos cuando los inversores estén cerca de sus límites financieros. ^{[ 3 ]} Si el banco central es mejor que el mercado para distinguir los choques de liquidez de los choques fundamentales, entonces el banco central debería transmitir esta información a los prestamistas e instarlos a flexibilizar sus requisitos de financiación. ^{[ 3 ]} Por lo tanto, para reducir los ciclos económicos, la Reserva Federal debería gestionar el apalancamiento en todo el sistema, limitándolo en épocas de bonanza y fomentando mayores niveles de apalancamiento en épocas de incertidumbre, mediante la ampliación de las facilidades de crédito. ^{[ 2 ] [ 7 ]}