regla del capital neto

A partir de 2008, muchos observadores señalaron que el cambio introducido en 2004 en la norma de capital neto de la SEC permitió a los bancos de inversión aumentar su apalancamiento, lo que desempeñó un papel fundamental en la crisis financiera de 2008 .

Esta postura parece haber sido descrita por primera vez por Lee A. Pickard, Director de la División de Regulación del Mercado de la SEC (antiguo nombre de la actual División de Negociación y Mercados) cuando se adoptó la norma uniforme de capital neto de la SEC en 1975. En un comentario del 8 de agosto de 2008, el Sr. Pickard escribió que, antes del cambio normativo de 2004, los intermediarios de bolsa tenían un límite en el monto de deuda que podían contraer, a una proporción de aproximadamente 12 veces su capital neto, pero que operaban con proporciones significativamente menores. Concluyó que, si hubieran estado sujetos a la norma de capital neto tal como existía antes del cambio normativo de 2004, los intermediarios de bolsa no habrían podido contraer sus altos niveles de deuda sin antes haber aumentado sus bases de capital. ^{[ 10 ]} En un artículo del New York Sun del 18 de septiembre de 2008, que se convirtió en un artículo ampliamente citado (el "Artículo del NY Sun de 2008"), se citó al Sr. Pickard diciendo que el cambio de reglas de la SEC de 2004 fue la razón principal por la que se incurrieron grandes pérdidas en los bancos de inversión. ^{[ 11 ]}

Quizás la reseña más influyente sobre el cambio normativo de 2004 fue un artículo de primera plana del New York Times del 3 de octubre de 2008 titulado "La regla de 2004 de la agencia permitió a los bancos acumular nueva deuda" (el "Artículo del NY Times de 2008"). Dicho artículo explicaba la regla de capital neto aplicada a las "unidades de corretaje" de los bancos de inversión y afirmaba que el cambio normativo de 2004 creó "una exención" de una regla anterior que limitaba la cantidad de deuda que podían asumir. Según el artículo, el cambio normativo liberó "miles de millones de dólares mantenidos en reserva contra pérdidas" y llevó a los bancos de inversión a aumentar drásticamente su apalancamiento. ^{[ 12 ]}

A finales de 2008 y principios de 2009, destacados académicos como Alan Blinder , John Coffee , Niall Ferguson y Joseph Stiglitz explicaron (1) que la antigua regla de capital neto limitaba el apalancamiento de los bancos de inversión (definido como la relación entre deuda y capital propio) a 12 (o 15) a 1 y (2) que tras el cambio de regla de 2004, que flexibilizó o eliminó esta restricción, el apalancamiento de los bancos de inversión aumentó drásticamente a 30 e incluso 40 a 1 o más. El apalancamiento de los bancos de inversión citado por estos académicos era el apalancamiento informado por las Sociedades Holding de Entidades Supervisadas Consolidadas en sus informes financieros presentados ante la SEC. ^{[ 13 ]}

Daniel Gross escribió en la revista Slate : «Salir a bolsa permitió a los bancos de inversión crecer, lo que a su vez les dio la influencia necesaria para moldear el sistema regulatorio a su antojo. Quizás la decisión más desastrosa de la última década fue el cambio normativo de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de 2004, que permitió a los bancos de inversión aumentar el volumen de deuda que podían asumir, una medida tomada a petición de los directores ejecutivos del Grupo de los Cinco». Se refería al cambio en la normativa sobre capital neto. ^{[ 14 ]}

En relación con una investigación sobre el papel de la SEC en el colapso de Bear Stearns, a finales de septiembre de 2008, la División de Negociación y Mercados de la SEC respondió a una formulación temprana de esta posición sosteniendo que (1) confunde el apalancamiento en la sociedad matriz de Bear Stearns, que nunca estuvo regulada por la regla de capital neto, con el apalancamiento en las subsidiarias de corredores de bolsa cubiertas por la regla de capital neto, y (2) antes y después del cambio de regla de 2004, los corredores de bolsa cubiertos por el cambio de regla de 2004 estaban sujetos a un requisito de capital neto equivalente al 2% de las cuentas por cobrar de los clientes, no a una prueba de apalancamiento de 12 a 1. ^{[ 15 ]}

En un discurso del 9 de abril de 2009 ("Discurso de Sirri de 2009"), Erik Sirri, entonces Director de la División de Negociación y Mercados de la SEC, amplió esta explicación al afirmar que (1) el cambio de regla de 2004 no afectó la regla de capital neto "básica" que tenía un límite de apalancamiento (aunque uno que excluía gran parte de la deuda de los corredores de bolsa), (2) una regla de capital neto "alternativa" establecida en 1975 que no contenía un límite de apalancamiento directo aplicado a las subsidiarias de corredores de bolsa de los cinco bancos de inversión más grandes (y otros grandes corredores de bolsa), y (3) ninguna de las formas de la regla de capital neto fue diseñada (ni operada) para restringir el apalancamiento a nivel de la sociedad matriz del banco de inversión, donde el apalancamiento y, más importante, el riesgo se concentraban en unidades de negocio distintas de las subsidiarias de corredores de bolsa. ^{[ 16 ]}

En un informe de julio de 2009, la Oficina de Responsabilidad Gubernamental ("GAO") informó que el personal de la SEC había declarado a la GAO que (1) los corredores de la CSE no asumieron posiciones propias más grandes después de aplicar recortes de descuento reducidos a esas posiciones bajo el cambio de reglas de 2004 y (2) el apalancamiento en esos corredores de la CSE fue impulsado por préstamos de margen de clientes, acuerdos de recompra y préstamos de acciones, que se marcaban diariamente y estaban garantizados por colaterales que exponían a los corredores de la CSE a poco o ningún riesgo. El informe también declaró que funcionarios de una antigua CSE Holding Company dijeron a la GAO que no se unieron al programa CSE para aumentar el apalancamiento. La GAO confirmó que el apalancamiento en las CSE Holding Companies había sido más alto a finales de 1998 que a finales de 2006, justo antes de la crisis financiera de 2008 . El informe de la GAO incluye una carta de comentarios de la SEC que reafirma los puntos planteados en el discurso de Sirri de 2009 y afirma que los comentaristas han "tergiversado" el cambio normativo de 2004, presentándolo como algo que permitió a los corredores de la CSE aumentar su apalancamiento o como un factor importante en la crisis financiera de 2008. La carta indica que los niveles de "capital neto provisional" de los corredores de la CSE "se mantuvieron relativamente estables después de que comenzaron a operar bajo las enmiendas de 2004 y, en algunos casos, aumentaron significativamente". ^{[ 17 ]}

Se ha señalado ampliamente que las cinco sociedades de cartera de bancos de inversión afectadas por el cambio normativo de 2004 ya no existen como empresas independientes o se han convertido en sociedades de cartera bancaria. ^{[ 18 ]} Menos conocido es que los cinco intermediarios de bolsa que originalmente pertenecían a esas sociedades de cartera de bancos de inversión siguen calculando su cumplimiento con la norma de capital neto de la SEC utilizando el método alternativo de cálculo de capital neto establecido por el cambio normativo de 2004. ^{[ 19 ]} Con el cambio normativo de 2004, la diferencia radica en que esos intermediarios de la CSE (como Citigroup Global Markets Inc. y JP Morgan Securities Inc. antes que ellos) ahora pertenecen a sociedades de cartera bancaria sujetas a la supervisión consolidada de la Reserva Federal, y no a la SEC en virtud del Programa CSE que se describe a continuación. ^{[ 20 ]}

En su testimonio preparado para una audiencia del 14 de enero de 2010 ante la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera ("FCIC"), la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, declaró que el personal de la SEC había informado a CSE Brokers en diciembre de 2009 que "exigirían que estos corredores de bolsa tomaran cargos de capital neto estandarizados sobre posiciones menos líquidas de hipotecas y otros valores respaldados por activos, en lugar de utilizar modelos financieros para calcular los requisitos de capital neto". ^{[ 21 ]} En su testimonio preparado para una audiencia del 20 de abril de 2010 ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, la presidenta Schapiro reiteró esta explicación y agregó que los nuevos requisitos entraron en vigor el 1 de enero de 2010. También declaró que la SEC estaba revisando si el sistema de "cálculo alternativo de capital neto" establecido por el cambio de regla de 2004 "debería modificarse sustancialmente" y, más generalmente, si los requisitos mínimos de capital neto deberían aumentarse para todos los corredores de bolsa. ^{[ 22 ]}

Tanto el Método Básico como el Método Alternativo se aplicaban a los intermediarios de valores . En ningún momento la SEC impuso un requisito de capital neto a la sociedad matriz de un intermediario de valores. ^{[ 25 ]} Los intermediarios compran y venden valores por cuenta de los clientes. ^{[ 26 ]} La Ley del Mercado de Valores de 1934 había otorgado a la SEC la autoridad para regular la situación financiera de los intermediarios de valores a fin de brindar a los clientes cierta seguridad de que su intermediario podría cumplir con sus obligaciones para con ellos. ^{[ 27 ]}

Las sociedades holding propietarias de intermediarios de bolsa fueron tratadas como otras empresas "no reguladas" a las que las partes otorgaban crédito basándose en sus propios criterios, sin la garantía que proporcionaba la supervisión regulatoria de la situación financiera de la empresa. En la práctica, el "control independiente" de dicha situación financiera pasó a ser la labor de las agencias de calificación . Para llevar a cabo sus actividades como intermediarios y otras actividades sensibles al crédito, las grandes sociedades holding de bancos de inversión gestionaron su apalancamiento y su situación financiera general para alcanzar al menos la calificación crediticia "A", considerada necesaria para dichas actividades. ^{[ 28 ]} Cada uno de los bancos de inversión que se convirtieron en una sociedad holding de la CSE destacó la importancia de una medida de "apalancamiento neto" que excluía los acuerdos de financiación de clientes con garantía y otros activos de "bajo riesgo" para determinar los "activos netos". Este ratio de apalancamiento neto fue utilizado por una agencia de calificación para evaluar la solidez del capital de los bancos de inversión y produjo un ratio de apalancamiento mucho menor que el ratio de "apalancamiento bruto" calculado a partir de los activos totales y el patrimonio neto. ^{[ 29 ]}

La SEC ha declarado que la regla del capital neto tiene como objetivo exigir que "todos los intermediarios financieros mantengan en todo momento niveles mínimos específicos de activos líquidos, o capital neto, suficientes para permitir que una empresa que no cumpla con su requisito mínimo se liquide de manera ordenada". ^{[ 30 ]} El Método Básico intenta alcanzar este objetivo midiendo dichos "activos líquidos" del intermediario financiero en relación con la mayor parte de su deuda no garantizada. Los "activos líquidos" sirven como "colchón" para cubrir el reembolso total de esa deuda no garantizada. El Método Alternativo, en cambio, mide los "activos líquidos" en relación con las obligaciones que los clientes tienen con el intermediario financiero. Los "activos líquidos" sirven como "colchón" para que el intermediario financiero recupere la totalidad de los importes que le deben sus clientes.

Aunque los métodos básico y alternativo finalizan con estas diferentes pruebas, ambos comienzan exigiendo que el intermediario financiero calcule su capital neto. Para ello, primero calcula su patrimonio neto según los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA) valorando a precios de mercado los valores y otros activos, y luego reduce dicho cálculo por el importe de los activos ilíquidos que posee. A este total, el intermediario añade el importe de cualquier deuda subordinada que cumpla los requisitos. Este importe preliminar constituye el capital neto provisional del intermediario. Tras calcular el capital neto provisional, el intermediario ajusta dicho importe mediante reducciones adicionales en el valor de sus valores, basadas en porcentajes de descuento (recortes) sobre su valor de mercado. El importe del descuento aplicado a un valor depende de sus características de riesgo percibidas. Por ejemplo, una cartera de acciones tendría un descuento del 15 %, mientras que un bono del Tesoro estadounidense a 30 años, al ser menos arriesgado, tendría un descuento del 6 %. ^{[ 31 ]}

En teoría, un cálculo de "capital neto" mayor que cero significaría que los "activos líquidos" de un intermediario bursátil podrían venderse para pagar todas sus obligaciones, incluso aquellas que no vencen en ese momento, excepto cualquier deuda subordinada que cumpla los requisitos y que la regla del capital neto trate como patrimonio. ^{[ 32 ]} Sin embargo, tanto el Método Básico como el Método Alternativo impusieron un segundo paso en el que los intermediarios bursátiles debían calcular un "colchón de activos líquidos que excediera los pasivos para cubrir posibles riesgos de mercado, crédito y otros riesgos en caso de que se vieran obligados a liquidarse". Este colchón también podría utilizarse para pagar los gastos operativos continuos mientras el intermediario bursátil se liquidaba, una cuestión particularmente importante para los pequeños intermediarios bursátiles con montos absolutos reducidos de capital neto requerido. ^{[ 33 ]}

Dado que el monto de capital neto requerido es un «colchón» o «amortiguador» para cubrir los costos operativos continuos de un corredor de bolsa durante su liquidación y cualquier pérdida excepcional en la venta de activos ya descontados al calcular el capital neto, el nivel requerido de capital neto se mide con respecto a una cantidad mucho más limitada de pasivos o activos que la descrita (o supuesta) por los comentaristas en la Sección 1.1 anterior. El «segundo paso» tanto en el Método Básico como en el Método Alternativo realiza esta medición. ^{[ 34 ]}

Para este segundo paso, el Método Básico adoptó la prueba tradicional de cobertura de pasivos que la Bolsa de Valores de Nueva York ("NYSE") y otras bolsas "autorreguladas" habían impuesto durante mucho tiempo a sus miembros, y la SEC a los intermediarios que no eran miembros de dichas bolsas. ^{[ 35 ]} Utilizando ese enfoque, la SEC exigió que un intermediario sujeto al Método Básico mantuviera un "capital neto" igual al menos al 6-2/3% de su "endeudamiento total". Esto se conoce comúnmente como un límite de apalancamiento de 15 a 1, porque significaba que el "endeudamiento total" no podía ser más de 15 veces el monto del "capital neto". ^{[ 36 ]} Sin embargo, el "endeudamiento total" excluía la "deuda adecuadamente garantizada", la deuda subordinada y otros pasivos específicos, de modo que incluso el Método Básico no limitaba a 15 a 1 el apalancamiento total de un intermediario calculado a partir de un estado financiero GAAP . ^{[ 37 ]}

En la práctica, los intermediarios financieros se financian en gran medida mediante acuerdos de recompra y otras formas de préstamos garantizados. Por lo tanto, su apalancamiento calculado a partir de un balance general según los PCGA suele ser mayor (posiblemente mucho mayor) que la relación entre su "endeudamiento total" y su "capital neto", que es el índice de "apalancamiento" evaluado por el Método Básico. ^{[ 38 ]} Esta exclusión de la deuda garantizada de la prueba de "endeudamiento total" es más amplia, pero similar, al enfoque de las agencias de calificación para excluir cierta deuda garantizada al calcular el apalancamiento neto descrito en la Sección 2.1 anterior.

El Método Alternativo era opcional para los intermediarios de bolsa que calculaban los "partidos de débito agregados" adeudados por los clientes de acuerdo con la "fórmula de reserva de clientes" establecida por las normas de segregación de activos de clientes de la SEC de 1972. En su segundo paso, un intermediario de bolsa que utilizara el Método Alternativo debía mantener un "capital neto" equivalente a al menos el 4% de los "partidos de débito agregados" adeudados por los clientes al intermediario. ^{[ 39 ]} Este enfoque suponía que los ingresos por los importes adeudados por los clientes se utilizarían, junto con el colchón de capital neto compuesto por "activos líquidos", para satisfacer las obligaciones del intermediario de bolsa con sus clientes y para cubrir cualquier gasto administrativo, en caso de liquidación del negocio del intermediario de bolsa. Sin embargo, no era necesario que el capital neto en forma de "activos líquidos" del intermediario de bolsa se depositara por separado en una cuenta de garantía bloqueada para beneficio exclusivo de los clientes. ^{[ 40 ]}

El Método Alternativo no regulaba directamente el apalancamiento total de un intermediario de bolsa. Como explicó la SEC al adoptar la regla del capital neto, el Método Alternativo "indica a otros acreedores con quienes el intermediario puede negociar qué porción de sus activos líquidos, por encima de la requerida para proteger a los clientes, está disponible para cumplir con otros compromisos del intermediario". ^{[ 41 ]}

En 1982, el capital neto requerido bajo el Método Alternativo se redujo al 2% de la deuda de los clientes. Esto significaba que las cuentas por cobrar de los clientes no podían exceder 50 veces el capital neto del corredor de bolsa. ^{[ 42 ]} Ni con el 2% ni con el 4% de capital neto requerido, el límite de apalancamiento implícito resultante de 25 a 1 o 50 a 1 sobre los activos se aplicaba al total de activos del corredor de bolsa. El requisito de capital del 2% o del 4% era exclusivamente para los activos de los clientes (es decir, los montos adeudados por los clientes al corredor de bolsa). ^{[ 43 ]}

El discurso de Sirri de 2009 señaló que los "requisitos de alerta temprana" bajo la regla del capital neto constituían los "límites efectivos" para los corredores de la CSE. Además del requisito provisional de reporte de capital neto de $5 mil millones establecido para los corredores de la CSE en la modificación de la regla de 2004, la SEC exigió, antes y después de 2004, un aviso de "alerta temprana" a la SEC si el capital neto de un corredor de bolsa caía por debajo de un nivel específico superior al mínimo requerido que desencadenaría la liquidación del corredor de bolsa. Al proporcionar dicho aviso, un corredor de bolsa quedaría sujeto a una supervisión más estricta y se le prohibiría realizar distribuciones de capital. Dichas distribuciones también están prohibidas si activaran un requisito de alerta temprana. ^{[ 44 ]}

Cada intermediario de bolsa debía emitir una "alerta temprana" si su capital neto caía por debajo del 120% del requisito mínimo absoluto en dólares. Para los intermediarios que utilizaban el Método Básico, se requería una "alerta temprana" si su "endeudamiento total" superaba 12 veces el importe de su "capital neto". El discurso de Sirri de 2009 sugiere que esta es la fuente probable de la proposición ampliamente difundida de que los intermediarios estaban sujetos a un límite de apalancamiento de 12 a 1. Para los intermediarios que utilizaban el Método Alternativo, como todos los intermediarios de la CSE, existía un requisito de "alerta temprana" si sus "partidas de débito totales" superaban 20 veces el importe de su capital neto (es decir, si el capital neto no era al menos igual al 5% de las partidas de débito totales). ^{[ 45 ]}

Tras la entrada en vigor de la norma uniforme de capital neto de la SEC en 1975, se informó de un aumento general del apalancamiento en los intermediarios bursátiles. En un comunicado de 1980 que proponía cambios en los "recortes" utilizados para los cálculos de capital neto, la SEC señaló que el apalancamiento agregado de los intermediarios bursátiles había aumentado de ratios de deuda a capital de 7,44 y 7,45 a 1 en 1974 y 1975 a un ratio de 17,95 a 1 en 1979. ^{[ 47 ]} La GAO descubrió que, para 1991, el ratio de apalancamiento promedio para trece grandes intermediarios bursátiles que estudió era de 27 a 1. El promedio entre nueve era incluso mayor. ^{[ 48 ]}

El mismo comunicado de la SEC de 1980 señaló una clara distinción en la aplicación de la regla del capital neto. La mayoría de los intermediarios bursátiles utilizaban el Método Básico. Los grandes intermediarios bursátiles, que cada vez controlaban mayoritariamente los saldos de los clientes, utilizaban el Método Alternativo. ^{[ 49 ]} Como reflejo de esta división, todos los grandes intermediarios bursátiles propiedad de sociedades holding de bancos de inversión que se convertirían en corredores de la CSE tras el cambio normativo de 2004 descrito a continuación, utilizaban el Método Alternativo. ^{[ 50 ]}

Existen dos obstáculos reconocidos para la adopción del Método Alternativo. En primer lugar, el requisito de capital neto mínimo absoluto de 250 000 dólares bajo el Método Alternativo puede ser menor que bajo el Método Básico si un corredor de bolsa limita sus actividades con clientes. Esto impide que muchos corredores de bolsa pequeños adopten el Método Alternativo. ^{[ 51 ]}

En segundo lugar, para adoptar el Método Alternativo, un corredor de bolsa debe calcular los "saldos deudores agregados" adeudados por los clientes según la "fórmula de reserva de clientes" especificada en la Regla 15c3-3 de la SEC. Muchos corredores de bolsa pequeños prefieren cumplir con una de las tres exenciones de los requisitos de la Regla 15c3-3 en lugar de crear las capacidades operativas para "calcular completamente" el cumplimiento de la fórmula de reserva de clientes. Estas exenciones imponen límites estrictos a la capacidad de un corredor de bolsa para manejar fondos y valores de clientes. ^{[ 52 ]}

Ninguna de estas consideraciones se aplicaba a los corredores de la CSE. Mantenían un capital neto de miles de millones de dólares, no de cientos de miles. Realizaban actividades de corretaje para clientes que requerían el cálculo completo de la fórmula de reserva para clientes según la Regla 15c3-3. Utilizaban el Método Alternativo y lo habían hecho durante muchos años antes de la adopción del Programa de la CSE. Esto redujo su requisito de capital neto. ^{[ 53 ]}

La modificación de 2004 de la norma sobre capital neto respondía a dos cuestiones. En primer lugar, la Unión Europea («UE») había adoptado en 2002 una Directiva sobre conglomerados financieros que entraría en vigor el 1 de enero de 2005, tras su promulgación por los Estados miembros en 2004. ^{[ 61 ]} Esta Directiva exigía una supervisión complementaria para las sociedades holding financieras no reguladas (es decir, bancos, aseguradoras o empresas de valores) que controlaban entidades reguladas (como un intermediario de bolsa). Si la sociedad holding en cuestión no estaba ubicada en un país de la UE, un Estado miembro de la UE podía eximirla de la supervisión complementaria si determinaba que el país de origen de la sociedad holding proporcionaba una supervisión «equivalente». ^{[ 62 ]}

La segunda cuestión era si se debían aplicar a los intermediarios de valores, y cómo, los estándares de capital basados ​​en los aplicables internacionalmente a los competidores de los intermediarios de valores estadounidenses. Dichos estándares (los "Estándares de Basilea") habían sido establecidos por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y habían sido objeto de un "documento conceptual" emitido por la SEC en 1997 en relación con su aplicación a la regla del capital neto. ^{[ 63 ]}

En Estados Unidos no existía una supervisión consolidada para las sociedades de cartera de bancos de inversión, sino únicamente la supervisión de la SEC sobre sus filiales de intermediación bursátil reguladas y otras entidades reguladas, como los asesores de inversión. La Ley Gramm-Leach-Bliley , que eliminó los vestigios de la Ley Glass-Steagall que separaban la banca comercial de la banca de inversión, estableció un sistema opcional para que las empresas de banca de inversión se registraran ante la SEC como «Sociedades de Cartera de Bancos de Inversión Supervisadas». ^{[ 64 ]} Las sociedades de cartera de bancos comerciales llevaban mucho tiempo sujetas a la supervisión consolidada de la Reserva Federal como «sociedades de cartera bancarias». ^{[ 65 ]}

Para hacer frente al inminente plazo de la supervisión consolidada europea, la SEC emitió dos propuestas en 2003, que se promulgaron en 2004 como normas definitivas. Una de ellas (el "Programa SIBHC") estableció normas según las cuales una empresa propietaria de un intermediario de bolsa, pero no de un banco, podía registrarse ante la SEC como sociedad holding de banca de inversión. La segunda (el "Programa CSE") estableció un nuevo método alternativo de cálculo del capital neto para un intermediario de bolsa cualificado (un "Intermediario CSE") si su sociedad holding (una "Sociedad Holding CSE") optaba por convertirse en una "Entidad Supervisada Consolidada". ^{[ 66 ]} La SEC estimó que a cada Sociedad Holding CSE le costaría aproximadamente 8 millones de dólares al año establecer una subsociedad holding europea para sus operaciones en la UE si no se establecía una supervisión consolidada "equivalente" en Estados Unidos. ^{[ 67 ]}

Tanto el Programa SIBHC como el Programa CSE establecieron programas para monitorear los riesgos de mercado, crédito, liquidez, operativos y otros riesgos de las sociedades holding de bancos de inversión. ^{[ 68 ]} El Programa CSE tenía la característica adicional de permitir que un corredor de la CSE calculara su capital neto con base en los Estándares de Basilea. ^{[ 69 ]}

Finalmente, cinco sociedades holding de bancos de inversión (The Bear Stearns Companies Inc., The Goldman Sachs Group, Inc., Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co. Inc. y Morgan Stanley) ingresaron al Programa CSE. De este modo, la SEC quedó autorizada a revisar la estructura de capital y los procedimientos de gestión de riesgos de dichas sociedades holding. Estas sociedades holding no cumplían los requisitos para ingresar al Programa SIBHC, ya que cada una poseía un banco, aunque no del tipo que implicaría que la Reserva Federal las supervisara como sociedad holding bancaria. Además, dos sociedades holding bancarias (Citigroup Inc. y JP Morgan Chase & Co.) ingresaron al Programa CSE. ^{[ 70 ]}

Una filial de intermediación bursátil de Merrill Lynch fue la primera en comenzar a calcular su capital neto utilizando el nuevo método, a partir del 1 de enero de 2005. Una filial de intermediación bursátil de Goldman Sachs comenzó a utilizar el nuevo método después del 23 de marzo, pero antes del 27 de mayo de 2005. Las filiales de intermediación bursátil de Bear Stearns, Lehman Brothers y Morgan Stanley comenzaron a utilizar el nuevo método el 1 de diciembre de 2005, el primer día del ejercicio fiscal de 2006 para cada una de esas compañías holding de la CSE. ^{[ 71 ]}

Al permitir que los corredores de la CSE calcularan su capital neto utilizando los Estándares de Basilea, la SEC declaró que había previsto una reducción de aproximadamente el 40 % en la cantidad de "recortes" impuestos al calcular el "capital neto" de un corredor de la CSE antes de dar efecto al requisito de alerta temprana de "capital neto tentativo" de 5 mil millones de dólares añadido en la norma final. ^{[ 72 ]} La SEC también señaló, sin embargo, que no estaba claro si esto conduciría a alguna reducción en los niveles de capital reales en los corredores de bolsa, porque los corredores de bolsa normalmente mantienen un capital neto superior a los niveles requeridos. ^{[ 73 ]} Esto se debe en parte a que los corredores de bolsa que utilizan el Método Alternativo están obligados a informar cuando el capital neto cae por debajo del 5 % de los "saldos deudores agregados de los clientes". A ese nivel, un corredor de bolsa tiene prohibido distribuir el exceso de capital a su propietario. ^{[ 74 ]} Sin embargo, como señaló un informe de la GAO de 1998 , el exceso de capital neto en los grandes corredores de bolsa supera ampliamente incluso ese requisito de "alerta temprana" y se explica mejor por los requisitos impuestos por las contrapartes para realizar transacciones comerciales con el corredor de bolsa. ^{[ 75 ]} Esto había sido cierto durante mucho tiempo para los corredores de bolsa. Un documento de 1987 publicado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York encontró que a finales de 1986 dieciséis corredores de bolsa diversificados reportaron un capital neto promedio 7,3 veces mayor que el capital neto requerido (nivel promedio reportado de $408 millones y nivel promedio requerido de $65 millones). El mismo documento afirmó: "Las presiones del mercado, más que las regulaciones, determinan cuánto capital neto excedente necesitan las empresas de valores para competir". ^{[ 76 ]} No obstante, para protegerse contra reducciones significativas en el capital neto de los corredores de la CSE, la SEC impuso el requisito adicional de "alerta temprana" que requería que un corredor de la CSE notificara a la SEC si su "capital neto tentativo" caía por debajo de $5 mil millones. ^{[ 77 ]}

Por lo tanto, el cambio de 2004 al Método Alternativo planteó la posibilidad de que el aumento en los cálculos de capital neto basados ​​en los mismos activos (y valores adicionales "menos líquidos") debilitara la protección de los clientes en caso de liquidación de un corredor de la CSE. También planteó la posibilidad de que se retirara capital de los corredores de la CSE y se utilizara en las actividades no relacionadas con la intermediación bursátil de las sociedades holding de la CSE. ^{[ 78 ]} No se modificó la prueba con la que se medía el capital neto. Dicha prueba nunca había limitado directamente el apalancamiento total ni de un corredor de bolsa ni de su sociedad holding matriz.

Bear Stearns fue la primera empresa holding de la CSE en colapsar. Fue "salvada" mediante una fusión "acordada" con JP Morgan Chase & Co. ("JP Morgan") anunciada el 17 de marzo de 2008, en relación con la cual el Banco de la Reserva Federal de Nueva York ("FRBNY") otorgó un préstamo de 29 mil millones de dólares a una entidad de propósito especial (Maiden Lane LLC) que tomó posesión de varios activos de Bear Stearns con un valor de mercado cotizado de 30 mil millones de dólares al 14 de marzo de 2008. ^{[ 79 ]}

Las operaciones de intermediación bursátil de Bear Stearns fueron absorbidas por JP Morgan. La posición de capital neto declarada del corredor de bolsa de Bear Stearns en la CSE (Bear Stearns & Co. Inc.) era adecuada y, al parecer, también lo habría sido bajo los recortes de capital previos a 2004. ^{[ 80 ]}

Lehman Brothers Holdings Inc. se declaró en quiebra el 15 de septiembre de 2008. Su corredor de bolsa en la CSE (Lehman Brothers Inc. ("LBI")) no se incluyó en la solicitud de quiebra y continuó operando hasta que sus cuentas de clientes y otros activos fueron adquiridos por Barclays Capital Inc. Como condición para dicha adquisición, la Corporación de Protección al Inversionista en Valores ("SIPC") inició la liquidación de LBI el 19 de septiembre de 2008, con el fin de completar la transferencia de las cuentas de clientes de LBI y resolver las disputas sobre el estado de las cuentas. ^{[ 81 ]}

Aunque ha habido controversia sobre dos préstamos a un día a LBI garantizados por la Reserva Federal de Nueva York (FRBNY), parece que esos préstamos financiaron exposiciones intradía o a un día de LBI a sus clientes en relación con la liquidación de transacciones de clientes y que la garantía que respaldaba esos préstamos (es decir, los pagos de liquidación de clientes) reembolsó los préstamos el día en que se realizaron o al día siguiente. ^{[ 82 ]} Los informes indican que los "activos problemáticos" en poder de Lehman eran activos inmobiliarios comerciales. ^{[ 83 ]}

No parece existir ningún estudio público que compare los niveles de capital de los corredores de la CSE antes y después de que comenzaran a utilizar el método de cálculo del capital neto permitido por la modificación de la normativa de 2004. Como se describe en la Sección 1.2 anterior, la SEC ha declarado que los niveles de "capital neto provisional" de los corredores de la CSE se mantuvieron estables, o en algunos casos aumentaron, después de la modificación de la normativa de 2004. ^{[ 85 ]} Sin embargo, se podría permitir a los corredores de la CSE incluir en los cálculos del capital neto algunos valores "menos líquidos" que estaban excluidos antes de la modificación de la normativa de 2004. ^{[ 86 ]}

La única CSE Holding Company que proporcionó información financiera separada para su CSE Broker, a través de estados financieros consolidados, en sus informes del Formulario 10-K fue Lehman Brothers Holdings Inc., porque ese CSE Broker (LBI) había vendido deuda subordinada en una oferta pública. Esos informes muestran que el patrimonio neto de los accionistas de LBI aumentó después de que se convirtiera en un CSE Broker. ^{[ 87 ]} Goldman Sachs proporciona en su sitio web un archivo de los informes periódicos del Estado Consolidado de Situación Financiera emitidos para su CSE Broker, Goldman Sachs & Co., que continuó operando como una sociedad limitada. Esos estados muestran un capital total de los socios GAAP de $4.211 mil millones al cierre del año fiscal 2004, antes de que Goldman Sachs & Co. se convirtiera en un CSE Broker, que creció a $6.248 mil millones al cierre del año fiscal 2007. ^{[ 88 ]}

Merrill Lynch informó en su Formulario 10-K de 2005 que, en 2005, realizó dos retiros de capital de su corredor de la CSE por un monto total de $2.5 mil millones. En el mismo Formulario 10-K, Merrill Lynch declaró que el cambio de reglas de 2004 tenía como objetivo "reducir los costos de capital regulatorio" y que su subsidiaria corredora de la CSE esperaba realizar reducciones adicionales en su exceso de capital neto. ^{[ 89 ]} En ese Formulario 10-K de 2005, Merrill Lynch también informó que su patrimonio consolidado de accionistas al cierre del año 2004 fue de $31.4 mil millones y para 2005 fue de $35.6 mil millones. ^{[ 90 ]}

Los otros tres corredores de la CSE que informaron niveles de capital neto (es decir, Bear Stearns, Lehman Brothers y Morgan Stanley) ^{[ 91 ]} informaron aumentos significativos en el capital neto en los Informes del Formulario 10-Q de sus Sociedades Holding de la CSE para el primer período de informe para el cual utilizaron el nuevo método de cálculo (es decir, el primer trimestre fiscal de 2006), lo que sería consistente con recortes de valor reducidos bajo ese método. Bear Stearns y Lehman Brothers informaron disminuciones posteriores que podrían ser consistentes con retiros de capital. Sin embargo, en períodos anteriores, los corredores de bolsa que luego se convirtieron en corredores de la CSE también informaron fluctuaciones en los niveles de capital neto con períodos de disminuciones significativas. Ninguna de estas tres Sociedades Holding de la CSE, ni Merrill Lynch después de 2005, informó retiros de capital de los corredores de la CSE en sus Informes del Formulario 10-Q o 10-K. ^{[ 92 ]}

Estudios de los informes Formulario 10-K y Formulario 10-Q presentados por las compañías holding de la CSE han demostrado que su apalancamiento general informado al cierre del año aumentó durante el período de 2003 a 2007 ^{[ 93 ]} y su apalancamiento general informado por trimestre fiscal aumentó de agosto de 2006 a febrero de 2008. ^{[ 94 ]} Los informes Formulario 10-K presentados por las mismas empresas que informan información del balance general al cierre del año fiscal para el período de 1993 a 2002 muestran ratios de apalancamiento informados al cierre del año fiscal en uno o más años anteriores a 2000 para 4 de las 5 empresas superiores a su apalancamiento informado al cierre del año para cualquier año de 2004 a 2007. Solo Morgan Stanley tuvo un apalancamiento informado al cierre del año fiscal más alto en 2007 que en cualquier año anterior desde 1993. ^{[ 95 ]} Los ratios de deuda a capital al cierre del año de 38,2 a 1 para Lehman en 1993, 34,2 a 1 para Merrill En 1997, y de 35 a 1 para Bear y 31,6 a 1 para Goldman en 1998, todos se alcanzaron antes del cambio de reglas de 2004. Incluso Morgan Stanley, que reportó un menor apalancamiento después de su fusión de 1997 con Dean Witter Reynolds , reportó antes de la fusión un apalancamiento de deuda a capital de 29,1 a 1 al cierre del año fiscal 1996. ^{[ 96 ]}

El mayor apalancamiento reportado por las cuatro empresas en la década de 1990 no fue una anomalía de sus índices de apalancamiento reportados al final del año. Los informes del Formulario 10-Q presentados por tres de esas cuatro compañías holding de CSE muestran una diferencia aún más marcada entre los índices de deuda a capital reportados al final del trimestre fiscal en la década de 1990 y los índices reportados después de 2004. Cada uno de los ocho 10-Q presentados por Bear Stearns desde su primer trimestre fiscal de 1997 hasta el segundo de 1999 muestra un índice de deuda a apalancamiento más alto que el índice más alto (32,5 a 1) que Bear reportó en cualquier Formulario 10-Q presentado después de 2004. ^{[ 97 ]} Lehman Brothers reportó un índice de deuda a capital de 54,2 a 1 en su primer Informe del Formulario 10-Q en el sitio web de la SEC (para el primer trimestre fiscal de 1994). Los nueve informes 10-Q de Lehman presentados entre 1997 y 1999 muestran ratios de deuda a capital más altos que cualquiera de sus informes 10-Q presentados después de 2004. ^{[ 98 ]} El ratio de deuda a capital más alto reportado por Merrill Lynch en un formulario 10-Q presentado después de 2004 es de 27,5 a 1. Los siete informes 10-Q de Merrill presentados desde el primer trimestre fiscal de 1997 hasta el primer trimestre de 1999 muestran un ratio más alto. ^{[ 99 ]} Debido a que Goldman Sachs no se convirtió en una empresa pública hasta 1999, no presentó informes del formulario 10-Q durante este período. ^{[ 100 ]} Los picos trimestrales más altos del apalancamiento de los bancos de inversión durante la década de 1990 en comparación con después de 2004 se muestran gráficamente en un informe del personal de la NYFRB de 2008. ^{[ 101 ]}

El hecho de que los bancos de inversión que posteriormente se convirtieron en CSE Holding Companies tuvieran niveles de apalancamiento muy superiores a 15 a 1 en la década de 1990 ya se había observado antes de 2008. El Grupo de Trabajo Presidencial sobre Mercados Financieros señaló en su informe de abril de 1999 sobre los fondos de cobertura y el colapso de Long-Term Capital Management (LTCM) que esos cinco bancos de inversión más grandes tenían un apalancamiento promedio de 27 a 1 a finales de 1998 tras absorber la cartera de LTCM. A un nivel más general, Frank Partnoy mencionó este hallazgo en su libro de 2004, *Codicia contagiosa: cómo el engaño y el riesgo corrompieron los mercados financieros*. ^{[ 102 ]} En 1999, la GAO proporcionó estadísticas de apalancamiento para los cuatro bancos de inversión más grandes en su informe LTCM que mostraban que Goldman Sachs y Merrill superaban el índice de apalancamiento de LTCM (en 34 a 1 y 30 a 1, respectivamente), Lehman igualaba el apalancamiento de LTCM de 28 a 1, y Morgan Stanley se quedaba atrás en 22 a 1. ^{[ 103 ]} Un informe de la GAO de 2009 repitió esos hallazgos y graficaba el apalancamiento de 1998 a 2007 para cuatro de las empresas de CSE Holding Company para mostrar que tres de esas empresas tenían un apalancamiento mayor al final del año fiscal 1998 que "al final del año fiscal 2006 antes de que comenzara la crisis". ^{[ 104 ]}