Rendimiento de la bobina

El rendimiento de renovación es la diferencia entre la ganancia o pérdida de un contrato de futuros y la variación del precio al contado del activo subyacente de dicho contrato. A diferencia de la renta fija o los dividendos , el rendimiento de renovación no genera un pago en efectivo y, en ciertos casos, puede no considerarse una ganancia si incluye el coste de mantenimiento del activo subyacente. No obstante, el rendimiento de renovación suele caracterizarse como una rentabilidad adicional que obtiene el inversor en futuros, sumada a la variación del precio del activo subyacente del contrato.

La teoría del almacenamiento explica el rendimiento de la renovación como una combinación de los costos de almacenamiento, el rendimiento de conveniencia y el rendimiento del activo, o un costo de mantenimiento agregado. En un equilibrio de mercado eficiente teórico sin barreras al arbitraje , una estrategia de inversión en un contrato de futuros no debería ser ni más ni menos rentable que una estrategia de inversión en mantener el activo subyacente y pagar su costo de mantenimiento. Si una de estas estrategias es relativamente más rentable, los participantes en la otra estrategia transferirían recursos para arbitrar la estrategia relativamente más rentable hasta que la ventaja de rendimiento desaparezca. Por lo tanto, la ganancia o pérdida de mantener un contrato de futuros hasta cierto momento debería ser igual a la ganancia o pérdida de almacenar un activo para venderlo en ese mismo momento y pagar el costo de mantenimiento de ese activo. En la mayoría de los casos, el costo de mantenimiento es más difícil de observar que el precio al contado del activo subyacente, lo que lleva a los participantes del mercado a ignorar el costo de mantenimiento y comparar la ganancia y la pérdida de los contratos de futuros directamente con el precio al contado de los activos subyacentes como el rendimiento de la renovación. El rendimiento de la renovación en este caso es exactamente igual al costo de mantenimiento debido al arbitraje. ^{[ 1 ]}

En la mayoría de los casos prácticos, es difícil confirmar que el rendimiento de la renovación sea igual al costo de mantenimiento, ya que la parte del rendimiento de conveniencia del costo de mantenimiento solo se observa en mercados de futuros y al contado perfectamente eficientes, lo cual rara vez ocurre en el mundo real. Cuando es positivo, el rendimiento de conveniencia es el dinero que los participantes del mercado al contado pagarían a los participantes del mercado de futuros para evitar vender un activo en el momento actual y tener la opción real de venderlo más tarde. Los participantes del mercado pagarían esta cantidad para tener activos almacenados y así satisfacer una demanda inesperada de ese activo o sus productos, para utilizarlos y evitar la escasez de insumos en un proceso de producción, o debido a algún otro incentivo para almacenar el activo y venderlo posteriormente. Cuando es negativo, el rendimiento de conveniencia es el dinero que los participantes del mercado al contado cobrarían a los participantes del mercado de futuros para evitar vender un activo en el momento actual. Los participantes del mercado cobrarían esta cantidad para compensarse por no vender el activo de inmediato; podrían requerir esta compensación si su capacidad de almacenamiento se está agotando, si el activo subyacente se deteriora con el tiempo o si tienen algún otro incentivo para deshacerse del activo de inmediato. Los costos de almacenamiento y la rentabilidad de los activos son relativamente fáciles de observar, y en mercados perfectamente eficientes, la rentabilidad por conveniencia puede medirse teóricamente como la diferencia entre la rentabilidad por rotación y la suma de los costos de almacenamiento y la rentabilidad de los activos. Sin embargo, en los mercados reales, que no son perfectamente eficientes, esa diferencia podría contener sesgos de precios que no reflejan la rentabilidad por conveniencia.

Dado que el coste de mantenimiento es difícil de observar, el rendimiento por renovación puede o no suponer una ganancia o una pérdida para los inversores.

El rendimiento por renovación de contratos se suele describir como una ganancia o pérdida adicional que obtiene un inversor en futuros, además de la variación del precio al contado del activo subyacente. Sin embargo, esto solo ocurre en mercados imperfectamente eficientes, cuando el rendimiento por renovación es superior al coste de mantenimiento.

Por ejemplo, supongamos que el precio al contado del petróleo es de 58 dólares y el mercado está invertido debido a que los inventarios son relativamente bajos. Esto significa que el primer precio de los futuros podría ser de 59 dólares y el siguiente contrato de 60 dólares. Los inversores pueden comprar el contrato más cercano, como se describió anteriormente. Supongamos que el precio al contado se mantiene constante, que el contrato de futuros que usted posee se acerca al precio al contado a medida que se aproxima la entrega, y que el diferencial entre el contrato de futuros actual y el siguiente se mantiene en un dólar. Los inversores pueden vender los futuros que vencen cerca del precio al contado de 58 dólares y comprar el siguiente futuro por alrededor de 59 dólares. La diferencia de 1 dólar entre el precio de venta del contrato de futuros que vence, 58 dólares, y el precio al contado, 59 dólares, es el rendimiento de la renovación. En la caracterización anterior, se supone que la ganancia por mantener petróleo físico es de 0 dólares, mientras que la pérdida por mantener el contrato de futuros se calcula como -1 dólar; sin embargo, esto solo es cierto si el costo de mantenimiento es igual a 0 dólares. Supongamos que el costo de mantenimiento es igual a $1, proveniente de $1 en costos de almacenamiento y $0 en rendimiento de conveniencia; el rendimiento de reposición se explica completamente por el costo de mantenimiento. En este caso, los inversionistas no sufrieron pérdidas al pagar el rendimiento de reposición, ya que, como alternativa, tendrían que pagar una cantidad igual de costo de mantenimiento para mantener el activo físico. ^{[ 2 ]}

Ahora supongamos que el costo de mantenimiento es de $0.50, debido a los costos de almacenamiento y a la rentabilidad por conveniencia. El mercado de futuros es ineficiente, ya que sería rentable para los participantes realizar el siguiente arbitraje: comprar petróleo al contado a $58, pagar costos de almacenamiento de $0.50, vender contratos de futuros en corto a $59, entregar petróleo a $58 al vencimiento del contrato y obtener una ganancia de $1 de los contratos de futuros en corto al vencimiento para obtener ganancias libres de riesgo de $0.50. Los participantes del mercado tendrían incentivos para realizar este arbitraje hasta que la presión vendedora haga que los precios de los contratos de futuros bajen a $58.50, momento en el que ya no tendrán incentivos para realizar el arbitraje mencionado. Sin embargo, los participantes del mercado pueden enfrentar obstáculos para realizar el arbitraje mencionado; podrían tener dificultades para obtener almacenamiento físico de petróleo, podrían carecer de la escala necesaria para comprar petróleo al precio del mercado al contado y podrían enfrentar otros obstáculos. En este caso, cuando los operadores de futuros sufren una pérdida de -$1 al comprar futuros a $59 y renovar los contratos a $58, $0.50 del rendimiento de la renovación corresponderán a un costo de almacenamiento justificado, y $0.50 provendrán de un sesgo de precios ineficiente que podría describirse como una pérdida real por renovación.

En el ejemplo anterior, el sesgo de precio es visible porque el rendimiento de conveniencia se mantiene constante en $0. Dado que el rendimiento de conveniencia a menudo se mide como el residuo de restar el costo de almacenamiento y cualquier rendimiento del activo del rendimiento de rotación, es difícil separar ese residuo en un rendimiento de conveniencia real y un sesgo de precio de mercado real. Consideremos el ejemplo anterior en un caso donde el rendimiento de conveniencia real es $1, y otro caso donde el rendimiento de conveniencia real es -$1. En ambos casos, la diferencia observada entre el rendimiento de rotación y el costo de mantenimiento sigue siendo $0.50, pero el sesgo de precio es -$0.50 y $1.50. En estos casos, la diferencia observada entre el rendimiento de rotación y el costo de mantenimiento no es un buen estimador ni del costo de mantenimiento ni del sesgo de precio.

El rendimiento de renovación puede tener un fuerte impacto en la rentabilidad de las operaciones con futuros. El contango que se observó en el petróleo crudo en 2009 explica la discrepancia entre el aumento del precio spot principal (que tocó fondo en 35 dólares y alcanzó un máximo de 80 dólares ese año) y los diversos instrumentos negociables para el petróleo crudo (como los contratos renovados o los contratos de futuros a largo plazo), que mostraron un aumento de precio mucho menor debido al fuerte rendimiento negativo de renovación. ^{[ 3 ]} El ETF USO (que utiliza contratos de futuros) tampoco logró replicar el comportamiento del precio spot del petróleo crudo.

Levine, Ooi, Richardson y Sasseville (2018) descubrieron que el rendimiento de renovación, después de ajustar por las tasas de interés, constituía la mayor parte de los rendimientos promedio de un índice a largo plazo de futuros de materias primas que se remonta a 140 años.

• Levine, Ari; Ooi, Yao Hua; Richardson, Matthew; Sasseville, Caroline (2018), "Commodities for the Long Run", Financial Analysts Journal , 74 (2) (2.ª  ed.): 55–68 , doi : 10.2469/faj.v74.n2.4 , S2CID 218508429 .