Regla 10b5-1 de la SEC

La Regla 10b5-1 de la SEC , codificada en 17  CFR 240.10b5-1 , es una regulación promulgada por la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) en 2000. ^{[ 1 ]} La SEC afirma que la Regla 10b5-1 se promulgó para resolver un problema no resuelto sobre la definición de uso de información privilegiada , ^{[ 2 ]} que está prohibido por la Regla 10b-5 de la SEC .

Los distintos tribunales de apelación habían llegado a conclusiones diferentes sobre qué constituía el uso de información privilegiada según la Regla 10b-5; concretamente, si alguien podía ser considerado responsable de uso de información privilegiada simplemente por operar estando en posesión de información privilegiada, o si un juez de los hechos debía determinar que la persona realmente utilizó esa información privilegiada al realizar la operación.

El párrafo (a) de la Regla esencialmente repite la decisión de la Corte Suprema de los Estados Unidos en Estados Unidos v. O'Hagan , ^{[ 3 ]} 521 U.S. 642 (1997) , que define el uso de información privilegiada bajo la teoría de la apropiación indebida . Establece, en su totalidad, que

Los "dispositivos manipuladores y engañosos" prohibidos por la Sección 10(b) de la Ley y la Regla 10b-5 de la misma incluyen, entre otras cosas, la compra o venta de un valor de cualquier emisor, sobre la base de información material no pública sobre ese valor o emisor, en violación de un deber de confianza que se deba directa, indirecta o derivadamente, al emisor de ese valor o a los accionistas de ese emisor, o a cualquier otra persona que sea la fuente de la información material no pública . ^{[ 4 ]}

El párrafo (b) aborda la cuestión aún sin resolver de "posesión" versus "uso", estableciendo que una persona viola la Regla 10b-5 simplemente al negociar mientras está en "posesión" de información privilegiada . Establece en su totalidad que:

Sin perjuicio de las excepciones previstas en el apartado (c) de esta sección, la compra o venta de un valor de un emisor se realiza "sobre la base de" información material no pública sobre dicho valor o emisor si la persona que realiza la compra o venta tenía conocimiento de la información material no pública en el momento de realizarla. ^{[ 4 ]}

En otras palabras, según el artículo 10b5-1(b), una persona podría ser responsable de uso de información privilegiada simplemente por poseer información privilegiada sobre un valor determinado , incumplir un deber fiduciario con la fuente de la información y luego negociarla con un propósito egoísta, incluso si la transacción se hubiera realizado de todos modos. Véase « United States v. O'Hagan , 521 US 642, 652 (1997)». Sin embargo, es improbable que la SEC detecte o le dé especial importancia a una transacción pequeña que se habría producido de todos modos. Una transacción grande o una serie de transacciones que generen beneficios inusuales para un operador, sin embargo, probablemente serán detectadas, y sería difícil probar que la información material no pública no contribuyó a la decisión de realizar la transacción.

En el párrafo (c), sin embargo, la SEC creó una defensa afirmativa contra un cargo de uso de información privilegiada, "diseñada para cubrir situaciones en las que una persona puede demostrar que la información material no pública no fue un factor en la decisión comercial". ^{[ 5 ]} La disposición permite una defensa afirmativa contra el uso de información privilegiada cuando la transacción se realizó de conformidad con un contrato, instrucciones dadas a otra persona o un plan escrito que "[n]o permitía a la persona ejercer ninguna influencia posterior sobre cómo, cuándo o si efectuar compras o ventas" (10b5-1(c)(1)(i)(B)(3)), y el plan (o contrato o instrucciones) se creó antes de que la persona tuviera información privilegiada.

Por ejemplo, el director ejecutivo de una empresa podría llamar a un corredor de bolsa el 1 de enero y acordar la venta de una cantidad determinada de acciones de su empresa el 1 de marzo. El 1 de febrero, se enteraría de noticias terribles sobre su empresa que no se harían públicas hasta el 1 de abril, y aun así proceder con la venta del 1 de marzo, evitando así pérdidas económicas cuando las malas noticias se hicieran públicas. Según la Regla 10b5-1(b), esto constituiría uso de información privilegiada, ya que el director ejecutivo "estaba al tanto" de dicha información cuando realizó la transacción. Sin embargo, podría alegar una defensa afirmativa conforme a la Regla 10b5-1(c), dado que había planeado la transacción antes de conocer la información privilegiada.

En marzo de 2023, en la primera acusación formal por uso de información privilegiada basada en el uso por parte de un ejecutivo de un plan de la Regla 10b5-1, el Departamento de Justicia acusó a Terren Peizer de un cargo de participación en un esquema de fraude de valores y dos cargos de fraude de valores por uso de información privilegiada. ^{[ 6 ]} La SEC alegó que Peizer, presidente y director ejecutivo de Ontrak Inc., vendió acciones de Ontrak por valor de 20 millones de dólares mientras estaba en posesión de información negativa no pública relacionada con el cliente más grande de la empresa. ^{[ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ]} Las acciones de Ontrak, que se habían negociado a 85,21 dólares en febrero de 2021, habían caído a menos de 1,00 dólar en julio de 2022. ^{[ 10 ] [ 11 ]}

El Departamento de Justicia de los Estados Unidos también anunció cargos penales por fraude de valores contra Peizer, alegando que había evitado pérdidas por valor de 12 millones de dólares, y fue arrestado. ^{[ 12 ] [ 7 ] [ 10 ] [ 13 ]} El 31 de enero de 2024, se presentó una acusación formal sustitutiva, acusando a Peizer de cargos adicionales de fraude de valores y uso de información privilegiada. ^{[ 14 ]} El caso fue visto en el Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito Central de California ante el Juez de Distrito de los Estados Unidos Dale S. Fischer . ^{[ 12 ]} Peizer fue declarado culpable después de un juicio de nueve días el 21 de junio de 2024, y podría enfrentar hasta 65 años de prisión. ^{[ 15 ] [ 16 ]}

Tras la entrada en vigor de la Regla 10b5-1, el personal de la SEC adoptó públicamente la postura de que la cancelación de una operación planificada realizada bajo la cláusula de salvaguarda no constituye uso de información privilegiada, incluso si la persona tenía conocimiento de dicha información al cancelar la operación. La SEC declaró que, a pesar de que la Regla 10b5-1(c) exige que las operaciones sean irrevocables, no puede existir responsabilidad por uso de información privilegiada bajo la Regla 10b-5 sin una transacción real de valores, basándose en la sentencia del Tribunal Supremo de los Estados Unidos en el caso Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores , 421 US 723 (1975). ^{[ 17 ]}

Esta interpretación del personal plantea la posibilidad de que los ejecutivos puedan aprovechar la disposición de puerto seguro al celebrar planes de negociación 10b5-1 antes de tener información privilegiada, conservando la opción de cancelarlos posteriormente basándose en dicha información. Si bien el párrafo (c)(1)(i)(C) niega la defensa afirmativa a las transacciones compensatorias o cubiertas , en ese caso aún existiría una operación real (cualquiera de las operaciones compensatorias que no se haya cancelado) que podría constituir uso de información privilegiada e infringir la Regla 10b-5. La posición de la SEC es que no puede haber uso de información privilegiada sin una operación, por lo que una persona puede cancelar una operación planificada basándose en información privilegiada y evitar responsabilidad . Aunque técnicamente cualquier plan cancelable no está amparado por el puerto seguro 10b5-1, demostrar que una operación ejecutada era hipotéticamente cancelable podría ser muy difícil.

Algunos comentaristas académicos han escrito sobre este tema, ^{[ 18 ]} argumentando que los iniciados pueden obtener sistemáticamente ganancias superiores a las del mercado mediante el uso de planes 10b5-1 que aún pueden cancelar. Un estudio empírico ha encontrado que los iniciados que utilizan planes 10b5-1 obtienen, de hecho, ganancias superiores a las del mercado (aunque el documento también alude a otras posibles lagunas que podrían explicar este resultado), ^{[ 19 ]} y otro ha encontrado que la existencia de planes 10b5-1 anunciados públicamente tiene efectos económicos en los mercados de valores que generalmente se asocian con el uso de información privilegiada. ^{[ 20 ]} Otros sostienen que, en lugar de programar las operaciones, los ejecutivos pueden programar noticias o comunicados de prensa para mover las acciones antes de una venta de un plan 10b5-1. ^{[ 21 ]}

Linda Chatman Thomsen , entonces directora de cumplimiento de la SEC, señaló en un discurso que ^{[ 22 ]} la SEC estaba investigando por qué las operaciones 10b5-1 parecen superar al mercado. ^{[ 19 ]} Se hizo referencia a alegaciones de operaciones 10b5-1 indebidas durante el juicio por uso de información privilegiada de Joseph Nacchio , ex director ejecutivo de Qwest. ^{[ 23 ]} También hay investigaciones preliminares sobre operaciones 10b5-1 realizadas por Angelo Mozilo de Countrywide Financial . ^{[ 24 ]} La SEC envió una Notificación Wells a Mozilo en mayo de 2009, sugiriendo su intención de presentar cargos civiles en relación con presuntas operaciones ilegales a través de su plan 10b5-1.

El 25 de marzo de 2009, el personal de la SEC revisó su guía interpretativa con respecto a las circunstancias bajo las cuales se puede aplicar la defensa afirmativa de la Regla 10b5-1(c). ^{[ 25 ] [ 26 ]} En particular, el personal siguió el enfoque previamente instado por algunos comentaristas ^{[ 20 ]} para aclarar (1) que la cancelación de un plan 10b5-1 podría poner en duda la buena fe de otros planes ejecutados y (2) que la decisión de la Corte Suprema en Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores , 421 US 723 (1975), no afectó la capacidad de la SEC para iniciar una acción de cumplimiento contra un posible operador con información privilegiada que canceló un plan de negociación y no negoció en una transacción en particular porque una decisión posterior, Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., v. Dabit , 547 US 71 (2006), dejó claro que Blue Chip Stamps solo trataba el derecho implícito de acción privada por violaciones de la Regla 10b-5 y no el requisito "en relación con" para todas las violaciones de la Regla 10b-5.

A partir del 1 de abril, la SEC exigirá un período de reflexión mínimo de 90 días para la mayoría de los planes de negociación de ejecutivos. ^{[ 27 ]}