CDO de un solo tramo

Los CDO de un solo tramo o CDO a medida son una extensión de los acuerdos de CDO sintéticos de estructura de capital completa , que son una forma de obligación de deuda colateralizada . Se trata de transacciones a medida en las que el banco y el inversor trabajan en estrecha colaboración para alcanzar un objetivo específico.

En una operación de cartera a medida , el inversor elige o acepta la lista de entidades de referencia , la calificación del tramo , el vencimiento de la operación, el tipo de cupón (fijo o flotante), el nivel de subordinación, el tipo de activos colaterales utilizados, etc. Normalmente, el objetivo es crear un instrumento de deuda cuyo rendimiento sea significativamente superior al de los bonos con calificación comparable. En pocas palabras, un CDO de un solo tramo es un CDO en el que el banco organizador no coloca simultáneamente la totalidad de la estructura de capital. Estos CDO también se denominan CDO de arbitraje porque el banco organizador busca pagar un rendimiento inferior al rendimiento disponible al cubrir la exposición de un solo tramo.

En una operación de estructura de capital completa, el valor nominal total de los bonos emitidos es igual al valor nominal total de la cartera subyacente. Por lo tanto, la operación de estructura de capital completa requiere que todos los tramos se coloquen entre los inversores.

Consideremos una cartera de 1.000.000.000 de dólares estadounidenses compuesta por 100 entidades. Además, consideremos una SPV que no tiene activos ni pasivos para empezar. Para comprar esta cartera de 1.000.000.000 de dólares, tiene que pedir prestados 1.000.000.000 de dólares. En lugar de pedir prestados 1.000.000.000 de una sola vez, pide prestado en tramos que tienen diferentes riesgos asociados. Como ejemplo, consideremos la siguiente transacción:

Los bonos de clase D no tienen calificación y se denominan capital o primera pieza de pérdida. Tan pronto como se produzcan impagos en la cartera, los principales de los bonos de clase D se reducen con el monto correspondiente. Si hay un total de $12,000,000 de pérdidas en la cartera durante la vida de la operación, los tenedores de bonos de clase D reciben solo $18,000,000 de vuelta, habiendo perdido $12,000,000 de su capital. Los tenedores de bonos de clase A, B y C reciben todo su dinero de vuelta. Sin embargo, si hay $42,000,000 de pérdidas en la cartera durante la vida de la transacción, entonces se pierde todo el capital de los tenedores de bonos de clase D y los tenedores de bonos de clase C reciben solo $58,000,000.

El inversor que corre mayor riesgo es el inversor en acciones. En el ejemplo anterior, se trata del inversor en bonos de clase D. La parte de acciones es la parte más difícil de colocar de la estructura de capital. Por lo tanto, el inversor en acciones es quien tiene más voz y voto a la hora de dar forma a una operación de estructura de capital completa. Normalmente, el patrocinador del CDO adquirirá una parte de los bonos de acciones con la condición de no venderlos hasta el vencimiento para demostrar que se siente cómodo con la cartera y espera que la operación tenga un buen rendimiento. Este es un argumento de venta importante para los inversores en bonos preferentes y mezzanine.

En las transacciones sintéticas, el riesgo crediticio de la Cartera de Referencia se transfiere al SPV a través de swaps de incumplimiento crediticio. Para cada nombre en la cartera, el SPV celebra un swap de incumplimiento crediticio en el que vende protección crediticia al banco a cambio de una prima pagada periódicamente. El efectivo obtenido de la venta de las distintas clases de pagarés, es decir, Clase A, B, C y D en el ejemplo anterior, se coloca en valores colaterales . Por lo general, se trata de pagarés con calificación AAA emitidos por supranacionales, gobiernos, organizaciones gubernamentales o bonos cubiertos (Pfandbrief). Se trata de instrumentos de bajo riesgo con un rendimiento ligeramente inferior al rendimiento del mercado interbancario. Si hay un incumplimiento en la cartera, se activa el swap de incumplimiento crediticio para esa entidad y el banco exige al SPV la pérdida sufrida por esa entidad. Por ejemplo, si el banco ha celebrado un swap de incumplimiento crediticio por $10,000,000 sobre la Compañía A y esta compañía está en quiebra, el banco exigirá $10,000,000 menos el monto de recuperación del SPV. El importe de recuperación es el precio de mercado secundario de $10,000,000 de bonos de la Compañía A después de la quiebra. Normalmente, se supone que el importe de recuperación es del 40%, pero este número cambia según el ciclo crediticio, el tipo de industria y la compañía en cuestión. Por lo tanto, si el importe de recuperación es de $4,000,000 (trabajando con el supuesto de recuperación del 40%), el banco recibe $6,000,000 del SPV. Para pagar este dinero, el SPV tiene que liquidar algunos valores colaterales para pagar al banco. Habiendo perdido algunos activos, el SPV tiene que reducir también algunos pasivos y lo hace reduciendo el nocional de los pagarés de acciones. Por lo tanto, después del primer incumplimiento en la cartera, los pagarés de acciones, es decir; los pagarés de Clase D en el ejemplo anterior se reducen a $24,000,000 de $30,000,000.

Un CDO de un solo tramo típico es un pagaré emitido por un banco o una entidad de propósito especial en el que, además del riesgo crediticio de la entidad emisora, los inversores asumen el riesgo crediticio de una cartera de entidades. A cambio de asumir este riesgo crediticio adicional sobre la cartera, los inversores obtienen una rentabilidad superior a la tasa de interés del mercado para el vencimiento correspondiente. Un CDO de un solo tramo típico tendrá las siguientes condiciones, dependiendo de si lo emite el banco o la entidad de propósito especial:

Según los investigadores de la Escuela de Administración Joseph L. Rotman, ^[1]

Los tramos de carteras no estándar se negocian regularmente. Se los conoce como "carteras a medida". Las carteras a medida difieren en los nombres que se incluyen en la cartera, el diferencial de CDS promedio para los nombres en la cartera y en la dispersión de los diferenciales de CDS. El enfoque para estimar los diferenciales de tramos para una cartera a medida depende de sus características.

—  Casco y Blanco 2008

En el ejemplo anterior, el inversor realiza una inversión de 10.000.000 $. Recibirá una tasa Libor a 6 meses + 1,00% mientras las pérdidas acumuladas en la Cartera de Referencia se mantengan por debajo del 5%. Si, por ejemplo, al final de la operación las pérdidas en la cartera se mantienen por debajo de 50.000.000 $ (5% de 1.000.000.000 $), el inversor recibirá 10.000.000 $ de vuelta. Sin embargo, si las pérdidas en la cartera ascienden a 52.000.000 $, lo que corresponde al 5,2% del nocional del pool, el inversor perderá el 20% ($2.000.000) de su capital, es decir, recibirá solo 8.000.000 $ de vuelta. El cupón que recibirá será sobre el nocional reducido desde el momento en que la cartera sufra una pérdida que afecte al inversor.