La pregunta de Tobin

^{La q [ a ]} de Tobin (o la razón q , y la v de Marris ) es la razón entre el valor de mercado de un activo físico y su costo de reposición . Fue introducida por primera vez por Robin Marris como una variable microeconómica a nivel de empresa en su libro de 1964, The Economic Theory of Managerial Capitalism , y poco después fue analizada con mayor profundidad por Richard Kahn en los primeros borradores de su artículo Notes on the Rate of Interest and the Growth of Firms (que no se publicó hasta 1972). ^{[ 1 ] [ 2 ]} Nicholas Kaldor en 1966, sin reconocer a sus colegas de Cambridge, Marris y Kahn, ^{[ 3 ]} reutilizó la razón de valoración como una variable macroeconómica en su artículo: Marginal Productivity and the Macro-Economic Theories of Distribution: Comment on Samuelson and Modigliani . ^{[ 4 ] [ 5 ]} Fue popularizada una década después por James Tobin , quien en 1970 describió sus dos cantidades como:

Uno de los elementos, el numerador, es la valoración de mercado: el precio vigente en el mercado para el intercambio de activos existentes. El otro, el denominador, es el costo de reposición o reproducción: el precio en el mercado para los bienes de nueva producción. Creemos que esta relación tiene una importancia y utilidad macroeconómica considerable, ya que constituye el nexo entre los mercados financieros y los mercados de bienes y servicios. ^{[ 6 ]}

Si el valor de mercado reflejara únicamente los activos registrados de una empresa, la q de Tobin sería 1,0.

Si el coeficiente q de Tobin es mayor que 1,0, el valor de mercado es superior al valor de los activos registrados de la empresa. Esto sugiere que el valor de mercado refleja activos no cuantificados o no registrados. Los valores elevados del coeficiente q de Tobin incentivan a las empresas a invertir más capital, ya que consideran que estos activos valen más que el precio que pagaron por ellos.

Si el precio de las acciones de una empresa (que es una medida del valor de mercado de capitales de la empresa ) es de $2 y el precio del capital en el mercado actual es de $1, de modo que q > 1, la empresa puede emitir acciones y con los ingresos invertir en capital, obteniendo así un beneficio económico .

Por otro lado, si la q de Tobin es menor que 1, el valor de mercado es inferior al valor registrado de los activos de la empresa. Esto sugiere que el mercado podría estar infravalorando la empresa, o que esta podría aumentar sus beneficios deshaciéndose de parte de su capital, ya sea vendiéndolo o negándose a reemplazarlo a medida que se desgasta.

John Mihaljevic señala que «no existe un mecanismo de equilibrio sencillo en el caso de ratios Q bajos, es decir, cuando el mercado valora un activo por debajo de su coste de reposición (Q<1). Cuando Q es inferior a la paridad, el mercado parece indicar que los activos reales desplegados no generarán una tasa de retorno suficiente y que, por lo tanto, sus propietarios deben aceptar un descuento sobre el valor de reposición si desean venderlos. Si los activos reales pueden venderse a su coste de reposición, por ejemplo, mediante una liquidación, esta acción sería beneficiosa para los accionistas, ya que impulsaría el ratio Q hacia la paridad (Q->1). En el caso del mercado bursátil en su conjunto, y no de una sola empresa, la conclusión de que los activos deben liquidarse no suele aplicarse. Un ratio Q bajo para todo el mercado no implica que la reasignación generalizada de recursos en toda la economía vaya a generar valor. En cambio, cuando el Q del mercado en su conjunto es inferior a la paridad, es probable que los inversores sean demasiado pesimistas respecto a la rentabilidad futura de los activos».

Lang y Stulz descubrieron que las empresas diversificadas tienen un índice q más bajo que las empresas especializadas porque el mercado penaliza el valor de los activos de la empresa .

Las observaciones de Tobin demuestran que las fluctuaciones en los precios de las acciones se reflejan en cambios en el consumo y la inversión, si bien la evidencia empírica indica que la relación no es tan estrecha como cabría esperar. Esto se debe principalmente a que las empresas no basan sus decisiones de inversión fija únicamente en las fluctuaciones del precio de las acciones, sino que analizan los tipos de interés futuros y el valor actual de los beneficios esperados.

La q de Tobin mide dos variables: el precio actual de los activos de capital según lo miden los contadores o estadísticos y el valor de mercado de las acciones y los bonos; pero hay otros elementos que pueden afectar el valor de q, a saber:

• La euforia y la especulación del mercado, que reflejan, por ejemplo, las opiniones de los analistas sobre las perspectivas de las empresas, o especulaciones como los rumores de ofertas.
• El « capital intelectual » de las empresas, es decir, la contribución no cuantificada de conocimiento, fondo de comercio, tecnología y otros activos intangibles que una empresa pueda poseer pero que no estén registrados por los contadores. Algunas empresas buscan desarrollar métodos para medir activos intangibles como el capital intelectual. Véase cuadro de mando integral .

Se dice que la q de Tobin está influenciada por la euforia del mercado y los activos intangibles, por lo que vemos fluctuaciones en q alrededor del valor de 1.

Robin Marris inventó el índice de valoración como variable microeconómica en su libro de 1964, La teoría económica del capitalismo gerencial , y lo utilizó ampliamente también en todos sus trabajos posteriores sobre el crecimiento de las empresas. ^{[ 8 ]}

En un apéndice de su artículo de 1966, Productividad marginal y la teoría macroeconómica de la distribución: Comentario sobre Samuelson y Modigliani , y sin reconocer su fuente, Nicholas Kaldor utilizó una versión macroeconómica del coeficiente de valoración de Marris como parte de su teoría de la distribución más amplia, que era no marginalista. Esta teoría se conoce hoy como el «Modelo de Crecimiento de Cambridge», por el lugar ( Universidad de Cambridge , Reino Unido) donde se ideó. ^{[ 9 ]} En el artículo, Kaldor escribe:

El "índice de valoración" (v) es la relación entre el valor de mercado de las acciones y el capital empleado por las corporaciones.

A continuación, Kaldor explora las propiedades de v a un nivel macroeconómico propiamente dicho. Finalmente, llega a la siguiente ecuación:

${\displaystyle v={\frac {1}{c}}\cdot \left[{\frac {sw}{g}}\cdot {\frac {Y}{K}}-{\frac {sw}{sc}}(1-i)-i(1-c)\right]}$

donde c es el consumo neto de capital, sw es el ahorro de los trabajadores, g es la tasa de crecimiento, Y es el ingreso, K es el capital, sc es el ahorro de capital e i es la fracción de nuevos valores emitidos por las empresas. Kaldor complementa esto con una ecuación de precio, p , para los valores, que es la siguiente:

${\displaystyle p={\frac {g(1-i)}{sc}}}$

A continuación, expone su interpretación de estas ecuaciones:

La interpretación de estas ecuaciones es la siguiente. Dados los coeficientes de ahorro y el coeficiente de ganancias de capital, existirá una determinada relación de valoración que garantizará el ahorro suficiente del sector personal para adquirir los nuevos títulos emitidos por las empresas. Por lo tanto, el ahorro neto del sector personal (disponible para la inversión del sector empresarial) dependerá no solo de la propensión al ahorro de los individuos, sino también de las políticas de las empresas respecto a las nuevas emisiones. En ausencia de nuevas emisiones, el nivel de precios de los títulos se establecerá en el punto en el que las compras de títulos por parte de los ahorradores se compensen con la venta de títulos por parte de los desahorradores, lo que resultará en un ahorro neto cero para el sector personal. La emisión de nuevos títulos por parte de las empresas deprimirá los precios de los títulos (es decir, la relación de valoración v ) lo suficiente como para reducir la venta de títulos por parte de los desahorradores y así inducir el ahorro neto necesario para adquirir las nuevas emisiones. Si i fuera negativo y las corporaciones fueran compradoras netas de valores del sector personal (lo que podrían ser a través del reembolso de valores pasados ​​o la compra de acciones del sector personal para la adquisición de subsidiarias), el índice de valoración v se elevaría hasta el punto en que el ahorro personal neto sería negativo en la medida necesaria para igualar la venta de valores por parte del sector personal.

Kaldor expone claramente la condición de equilibrio mediante la cual, ceteris paribus , el stock de ahorros existente en un momento dado se corresponde con el número total de títulos en circulación en el mercado. A continuación, afirma:

En un estado de equilibrio de la Edad de Oro (dado un g constante y un K/Y constante , sea cual sea su determinación), v será constante, con un valor que puede ser ><1, dependiendo de los valores de sc , sw , c e i .

En esta frase, Kaldor expone la determinación de la relación v en equilibrio (una g constante y una K/Y constante ) mediante: el ahorro del capital, el ahorro de los trabajadores, el consumo neto del capital y la emisión de nuevas acciones por parte de las empresas.

Kaldor va aún más allá. Anteriormente había afirmado que "la proporción de inversión en el ingreso total es mayor que la proporción de ahorro en salarios o en el ingreso personal total" es un "hecho" (es decir, una cuestión de investigación empírica que Kaldor creía que probablemente sería cierta). Esta es la llamada "desigualdad de Passinetti" y, si la tenemos en cuenta, podemos decir algo más concreto sobre la determinación de v :

[Uno] puede afirmar que, dada la desigualdad de Pasinetti, gK>sw.Y , v <1 cuando c =(1- sw ). i =0; con i >0 esto será cierto a fortiori .

Esto encaja perfectamente con el hecho de que la v de Kaldor y la q de Tobin tienden, en promedio, a ser inferiores a 1, lo que sugiere que la desigualdad de Pasinetti probablemente se cumple en la realidad empírica.

Finalmente, Kaldor analiza si este ejercicio nos ofrece alguna pista sobre el futuro desarrollo de la distribución del ingreso en el sistema capitalista. Los neoclásicos solían argumentar que el capitalismo acabaría liquidando a los capitalistas y conduciría a una distribución del ingreso más homogénea. Kaldor expone un caso en el que esto podría ocurrir dentro de su marco teórico:

¿Tiene este «neo-teorema de Pasinetti» alguna solución a muy largo plazo, ya sea «Pasinetti» o «anti-Pasinetti»? Hasta ahora no hemos tenido en cuenta el cambio en la distribución de activos entre «trabajadores» (es decir, fondos de pensiones) y «capitalistas»; de hecho, lo hemos asumido constante. Sin embargo, dado que los capitalistas venden acciones (si c > 0) y los fondos de pensiones las compran, cabría suponer que la proporción de activos totales en manos de los capitalistas disminuiría continuamente, mientras que la proporción de activos en manos de los fondos de los trabajadores aumentaría continuamente hasta que, en algún momento lejano, los capitalistas se quedaran sin acciones; ¡los fondos de pensiones y las compañías de seguros serían los dueños de todas!

Si bien esta es una posible interpretación del análisis, Kaldor advierte en contra de ella y expone una interpretación alternativa de los resultados:

Pero esta perspectiva ignora que las filas de la clase capitalista se renuevan constantemente con los hijos e hijas de los nuevos capitanes de la industria, quienes reemplazan a los nietos y nietas de los capitanes más antiguos, que gradualmente dilapidan su herencia al vivir más allá de sus ingresos por dividendos. Es razonable suponer que el valor de las acciones de las empresas recién formadas y en crecimiento aumenta a un ritmo superior al promedio, mientras que las de las empresas más antiguas (que disminuyen en importancia relativa) aumentan a un ritmo menor. Esto significa que la tasa de apreciación del capital de las acciones en manos del grupo capitalista en su conjunto, por las razones expuestas anteriormente, es mayor que la tasa de apreciación de los activos en manos de los fondos de pensiones, etc. Dada la diferencia en las tasas de apreciación de ambos fondos de valores —y esto depende de la tasa a la que surgen nuevas corporaciones y reemplazan a las antiguas—, creo que se puede demostrar que, para cualquier configuración dada de los parámetros, existirá una distribución de equilibrio a largo plazo de los activos entre capitalistas y fondos de pensiones que se mantendrá constante.

El uso macroeconómico que Kaldor hace de la variable microeconómica v de Marris es sumamente creativo y proporciona una determinación de equilibrio de la variable basada en la teoría macroeconómica, algo que faltaba en la mayoría de los demás análisis. Sin embargo, el trabajo tanto de Marris como de Kaldor es poco conocido hoy en día, lo que, sumado a que Kaldor no reconoció a Marris como la fuente de su variable v y al desconocimiento por parte de Tobin en 1970 del trabajo de ambos, ha provocado que la variable se conozca ahora como la q de Tobin en lugar de la v de Marris .

En septiembre de 1996, durante un almuerzo en el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), al que asistieron Tobin, Mark Cutis del BERD y Brian Reading y Gabriel Stein de Lombard Street Research Ltd, Tobin mencionó que, al igual que la mayoría de los economistas estadounidenses, no leía nada en un idioma extranjero, y que, al igual que la mayoría de los economistas de la posguerra, no leía nada publicado antes de la Segunda Guerra Mundial . Por lo tanto, se sintió muy avergonzado al descubrir que, en la década de 1920, el economista sueco Gustav Cassel había introducido una relación entre el valor de mercado de un activo físico y su valor de reposición, a la que denominó «q». La q de Cassel, por consiguiente, es anterior a la de Marris y a la de Tobin por varias décadas.

La q marginal de Tobin es la relación entre el valor de mercado de una unidad adicional de capital y su costo de reposición. ^{[ 10 ]}

En épocas inflacionarias, q será menor que la relación precio-valor contable . ^{[ 11 ]} Durante períodos de inflación muy alta, el valor contable subestimaría el costo de reemplazar los activos de una empresa, ya que los precios inflados de sus activos no se reflejarían en su balance .

Olivier Blanchard , Changyong Rhee y Lawrence Summers descubrieron, con datos de la economía estadounidense desde la década de 1920 hasta la de 1990, que los "fundamentos" predicen la inversión mucho mejor que la q de Tobin. ^{[ 12 ]} Sin embargo, lo que estos autores llaman fundamentos es la tasa de ganancia , lo que conecta estos hallazgos empíricos con ideas más antiguas de autores como Wesley Mitchell , o incluso Karl Marx , de que las ganancias son el motor básico de la economía de mercado .

Doug Henwood , en su libro Wall Street , argumenta que el ratio q no predice con precisión la inversión, como afirma Tobin. «Los datos del artículo de Tobin y Brainard de 1977 abarcan el período de 1960 a 1974, un período en el que q parecía explicar bastante bien la inversión», escribe. «Pero como muestra el gráfico [véase a la derecha], las cosas empezaron a cambiar incluso antes de que se publicara el artículo. Si bien q y la inversión parecían moverse juntas durante la primera mitad del gráfico, se separan casi a la mitad; q se desplomó durante los mercados bursátiles bajistas de la década de 1970, pero la inversión aumentó». (p.  145) ^{[ 13 ]}

• relación precio/beneficio
• Rentabilidad por dividendo
• Valor intrínseco (finanzas) §  Patrimonio
• Valor de reemplazo

• Tobin's Q se muestra moderadamente optimista sobre las acciones estadounidenses (a marzo de 2009).
• El Manual de Ideas lanza el servicio de investigación Q de Tobin basado en el indicador Q de James Tobin.
• Robert Huebscher sobre "La cuestión de la valoración de mercado" Archivado el 21/10/2013 en Wayback Machine
• Preguntas frecuentes sobre el índice Q de Andrew Smithers
• Gráficos y datos de la relación Q