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Articulo de referencia

Estructura de capital

En finanzas corporativas , la estructura de capital se refiere a la combinación de diversas formas de fondos externos, conocidos como capital , utilizados para financiar una emp...

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En finanzas corporativas , la estructura de capital se refiere a la combinación de diversas formas de fondos externos, conocidos como capital , utilizados para financiar una empresa. Consta de patrimonio neto , deuda (fondos prestados) y acciones preferentes , y se detalla en el balance general de la empresa . Cuanto mayor sea el componente de deuda en relación con las demás fuentes de capital, mayor será el apalancamiento financiero (o endeudamiento, en el Reino Unido) de la empresa. Un exceso de deuda puede aumentar el riesgo de la empresa y reducir su flexibilidad financiera, lo que en algún momento genera preocupación entre los inversores y resulta en un mayor costo de capital . La dirección de la empresa es responsable de establecer una estructura de capital para la corporación que haga un uso óptimo del apalancamiento financiero y mantenga el costo de capital lo más bajo posible. [ 1 ] [ 2 ]

La estructura de capital es un aspecto importante en la fijación de las tarifas que las empresas de servicios públicos reguladas cobran a sus clientes en Estados Unidos. La empresa tiene derecho a elegir la estructura de capital que considere apropiada, pero los reguladores determinan la estructura de capital y el costo de capital adecuados para la fijación de tarifas. [ 3 ]

Los analistas financieros siguen de cerca varios índices de apalancamiento o endeudamiento para evaluar el nivel de deuda en la estructura de capital de una empresa. [ 4 ] [ 5 ]

El teorema de Miller y Modigliani sostiene que el valor de mercado de una empresa no se ve afectado por un cambio en su estructura de capital. Esta corriente de pensamiento se considera generalmente un resultado puramente teórico, ya que presupone un mercado perfecto e ignora factores como las fluctuaciones y las situaciones de incertidumbre que pueden surgir en la financiación de una empresa. En el ámbito académico, se ha prestado mucha atención al debate y a la flexibilización de los supuestos de Miller y Modigliani para explicar por qué la estructura de capital de una empresa es relevante para su valor en el mundo real. [ 6 ]

Conceptos básicos

Aprovechar

Hasta cierto punto, el uso de deuda (como bonos o préstamos bancarios) en la estructura de capital de una empresa resulta beneficioso. Cuando la deuda forma parte de la estructura de capital de una empresa, le permite obtener mayores ganancias por acción que las que se lograrían mediante la emisión de acciones. Esto se debe a que los intereses pagados por la empresa sobre la deuda son deducibles de impuestos. La reducción de impuestos permite que una mayor parte de los ingresos operativos de la empresa esté disponible para los inversores. El consiguiente aumento de las ganancias por acción se denomina apalancamiento financiero o endeudamiento en el Reino Unido y Australia. El apalancamiento financiero puede ser beneficioso cuando el negocio está en expansión y es rentable, pero resulta perjudicial cuando entra en una fase de contracción. Los intereses de la deuda deben pagarse independientemente del nivel de ingresos operativos de la empresa, lo que en última instancia puede llevar a la quiebra. Si la empresa no prospera y los beneficios no cumplen con las expectativas de la dirección, un exceso de deuda (es decir, un apalancamiento excesivo) aumenta el riesgo de que la empresa no pueda pagar a sus acreedores. En algún momento esto genera aprensión en los inversores y aumenta el costo de endeudamiento o emisión de nuevas acciones para la empresa. [ 7 ] [ 8 ]

Estructura de capital óptima

Es importante que la dirección de una empresa reconozca el riesgo inherente a la asunción de deuda y mantenga una estructura de capital óptima con un equilibrio apropiado entre deuda y capital propio. [ 9 ] Una estructura de capital óptima es aquella que es consistente con minimizar el costo de la financiación mediante deuda y capital propio y maximizar el valor de la empresa. Las decisiones de política interna con respecto a la estructura de capital y los ratios de endeudamiento deben estar atemperadas por el reconocimiento de cómo los agentes externos perciben la solidez de la posición financiera de la empresa. [ 10 ] Entre las consideraciones clave se incluyen mantener la calificación crediticia de la empresa a un nivel que le permita atraer nuevos fondos externos en condiciones razonables, y mantener una política de dividendos estable y un buen historial de ganancias. [ 11 ]

Estructura temporal de la deuda en la estructura de capital

Una vez que la gerencia ha decidido cuánta deuda debe utilizarse en la estructura de capital, se deben tomar decisiones sobre la combinación adecuada de deuda a corto y largo plazo. Aumentar el porcentaje de deuda a corto plazo puede mejorar la flexibilidad financiera de una empresa, ya que el compromiso del prestatario de pagar intereses es por un período más corto. Sin embargo, la deuda a corto plazo también expone a la empresa a un mayor riesgo de refinanciamiento . Por lo tanto, a medida que aumenta el porcentaje de deuda a corto plazo en la estructura de capital de una empresa, los accionistas esperarán mayores rendimientos sobre el capital para compensar el mayor riesgo, según un artículo de 2022 publicado en The Journal of Finance . [ 12 ]

Antigüedad

En caso de quiebra, entra en juego la antigüedad de la estructura de capital. Una empresa típica tiene la siguiente estructura de antigüedad, ordenada de mayor a menor antigüedad:

En la práctica, la estructura de capital puede ser compleja e incluir otras fuentes de capital.

Ratios de apalancamiento o de inversión de capital

Los analistas financieros utilizan algún tipo de ratio de apalancamiento para cuantificar la proporción de deuda y capital propio en la estructura de capital de una empresa y para realizar comparaciones entre empresas. Utilizando cifras del balance, el ratio deuda-capital se puede calcular como se muestra a continuación. [ 17 ]

El ratio deuda-capital y el ratio de apalancamiento financiero se utilizan ampliamente con el mismo propósito.

El capital que conlleva riesgo incluye las obligaciones (el riesgo es pagar intereses) y el capital preferente (el riesgo es pagar dividendos a tasa fija). [ 18 ] El capital que no conlleva riesgo incluye el capital social. [ 19 ]

Por lo tanto, también se puede decir que el índice de apalancamiento de capital es igual a (obligaciones + capital de acciones preferentes)  : (fondos de los accionistas) [ 20 ].

En la regulación de los servicios públicos

La estructura de capital es un factor importante en la fijación de las tarifas que las empresas de servicios públicos reguladas cobran a sus clientes en Estados Unidos. La práctica tarifaria en EE. UU. establece que las tarifas que pagan los clientes de una empresa de servicios públicos deben fijarse a un nivel que garantice que la empresa pueda brindar un servicio confiable a un costo razonable. El costo de capital es uno de los costos que una empresa de servicios públicos debe poder recuperar de sus clientes y depende de su estructura de capital. La empresa de servicios públicos puede elegir la estructura de capital que considere apropiada, pero los reguladores determinan la estructura de capital y el costo de capital adecuados para la fijación de tarifas. [ 21 ]

Teorema de Modigliani-Miller

El teorema de Modigliani-Miller , propuesto por Franco Modigliani y Merton Miller en 1958, constituye la base del pensamiento académico moderno sobre la estructura de capital. Generalmente se considera un resultado puramente teórico, ya que ignora muchos factores importantes en el proceso de constitución de la estructura de capital, como las fluctuaciones del mercado y la incertidumbre financiera, que pueden surgir durante la financiación de una empresa. El teorema establece que, en un mercado perfecto, la forma en que se financia una empresa es irrelevante para su valor. Este resultado proporciona la base para examinar las razones prácticas por las que la estructura de capital es relevante; es decir, el valor de una empresa se ve afectado por la estructura de capital que emplea. Otras razones incluyen los costos de quiebra , los costos de agencia , los impuestos y la asimetría de la información . Este análisis puede extenderse para determinar si existe, de hecho, una estructura de capital óptima: aquella que maximiza el valor de la empresa.

Consideremos un mercado de capitales perfecto (sin costes de transacción ni de quiebra ; información perfecta ); las empresas y los particulares pueden obtener préstamos al mismo tipo de interés; no hay impuestos ; y la rentabilidad de las inversiones no se ve afectada por la incertidumbre financiera. Suponer un mercado de capitales perfecto se considera poco realista e inalcanzable, como señalan Modigliani y Miller.

Modigliani y Miller llegaron a dos conclusiones bajo estas condiciones. Su primera proposición fue que el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital. Su segunda proposición afirmó que el costo del capital propio para una empresa apalancada es igual al costo del capital propio para una empresa sin apalancamiento, más una prima adicional por riesgo financiero . Es decir, a medida que aumenta el apalancamiento, el riesgo se transfiere entre diferentes clases de inversores, mientras que el riesgo total de la empresa permanece constante y, por lo tanto, no se crea valor adicional.

Su análisis se amplió para incluir el efecto de los impuestos y la deuda de riesgo. Bajo un sistema tributario clásico , la deducibilidad fiscal de los intereses hace que la financiación mediante deuda sea valiosa; es decir, el costo del capital disminuye a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital. La estructura óptima sería prácticamente no tener capital propio, es decir, una estructura de capital compuesta en un 99,99 % por deuda.

Variaciones del teorema de Miller-Modigliani

Si la estructura de capital es irrelevante en un mercado perfecto, entonces las imperfecciones que existen en el mundo real deben ser la causa de su relevancia. Las teorías que se presentan a continuación intentan abordar algunas de estas imperfecciones, relajando los supuestos del teorema de Modigliani-Miller. [ 22 ]

Teoría de la compensación

La teoría de la compensación en la estructura de capital permite que el costo de la quiebra compense el beneficio de usar la deuda como escudo fiscal. Esta teoría establece que existe una ventaja en la financiación con deuda, a saber, los beneficios fiscales de la deuda , y que existe un costo en la financiación con deuda, incluidos los costos de quiebra y los costos de dificultades financieras de la deuda. [ 23 ] Esta teoría también se refiere a la idea de que una empresa elige cuánta financiación con capital propio y cuánta financiación con deuda utilizar considerando tanto los costos como los beneficios. [ 24 ] El beneficio marginal de mayores aumentos de deuda disminuye a medida que la deuda aumenta, mientras que el costo marginal aumenta, de modo que una empresa que optimiza su valor general se centrará en esta compensación al elegir cuánta deuda y capital propio utilizar para la financiación. [ 25 ] Empíricamente, esta teoría puede explicar las diferencias en los ratios de deuda a capital propio entre industrias, pero no explica adecuadamente las amplias diferencias en las estructuras de capital entre empresas dentro de la misma industria. [ 26 ]

teoría del orden jerárquico

La teoría del orden jerárquico intenta capturar los costos de la información asimétrica. [ 27 ] Establece que las empresas priorizan sus fuentes de financiamiento (desde financiamiento interno hasta capital propio) según la ley del mínimo esfuerzo o de la mínima resistencia, prefiriendo obtener capital propio como medio de financiamiento "de último recurso". [ 28 ] Por lo tanto, se utiliza primero el financiamiento interno; cuando este se agota, se emite deuda; y cuando ya no es conveniente emitir más deuda, se emite capital propio. Esta teoría sostiene que las empresas se adhieren a una jerarquía de fuentes de financiamiento y prefieren el financiamiento interno cuando está disponible, y se prefiere la deuda al capital propio si se requiere financiamiento externo (el capital propio implicaría la emisión de acciones, lo que significaría "introducir propiedad externa" en la empresa). [ 29 ] Así, la forma de deuda que elige una empresa puede actuar como una señal de su necesidad de financiamiento externo. [ 30 ]

La teoría del orden jerárquico fue popularizada por Myers (1984) [ 31 ] cuando argumentó que la emisión de acciones es un medio menos preferido para obtener capital, porque cuando los gerentes (quienes se supone que conocen mejor la verdadera situación de la empresa que los inversores) emiten nuevas acciones, los inversores creen que los gerentes piensan que la empresa está sobrevalorada y que los gerentes se están aprovechando de dicha sobrevaloración. Como resultado, los inversores pueden otorgar un menor valor a la nueva emisión de acciones.

teoría de sustitución de la estructura de capital

La teoría de sustitución de la estructura de capital se basa en la hipótesis de que la dirección de la empresa puede manipular la estructura de capital para maximizar las ganancias por acción (EPS). [ 32 ] El modelo no es normativo , es decir, no afirma que la dirección deba maximizar las EPS, sino que simplemente plantea la hipótesis de que lo hace.

La regla 10b-18 de la SEC de 1982 permitió a las empresas públicas recomprar en el mercado abierto sus propias acciones y facilitó la manipulación de la estructura de capital. [ 33 ] Esta hipótesis conduce a un mayor número de predicciones comprobables. Primero, se ha deducido que el rendimiento promedio de las ganancias del mercado estará en equilibrio con la tasa de interés promedio del mercado sobre los bonos corporativos después de impuestos corporativos, lo que es una reformulación del " modelo de la Reserva Federal ". La segunda predicción ha sido que las empresas con una alta relación de valoración, o bajo rendimiento de las ganancias, tendrán poca o ninguna deuda, mientras que las empresas con bajas relaciones de valoración estarán más apalancadas. [ 34 ] Cuando las empresas tienen un objetivo dinámico de deuda-capital, esto explica por qué algunas empresas usan dividendos y otras no. Una cuarta predicción ha sido que existe una relación negativa en el mercado entre las volatilidades relativas de los precios de las empresas y su apalancamiento. Esto contradice a Hamada , quien utilizó el trabajo de Modigliani y Miller para derivar una relación positiva entre estas dos variables.

Costos de agencia

Existen tres tipos de costes de agencia que pueden ayudar a explicar la relevancia de la estructura de capital.

  • Efecto de sustitución de activos : A medida que aumenta la relación deuda-capital, la gerencia tiene un incentivo para emprender proyectos riesgosos, incluso con un valor actual neto (VAN) negativo. Esto se debe a que, si el proyecto tiene éxito, los accionistas obtienen el beneficio, mientras que, si fracasa, los deudores sufren las consecuencias negativas. [ 35 ]
  • Problema de subinversión o exceso de deuda : Si la deuda es riesgosa, por ejemplo, en una empresa en crecimiento, la ganancia del proyecto recaerá sobre los acreedores en lugar de los accionistas. Por lo tanto, la gerencia tiene un incentivo para rechazar proyectos con VAN positivo, aunque tengan el potencial de aumentar el valor de la empresa. [ 36 ]
  • Flujo de caja libre : a menos que el flujo de caja libre se devuelva a los inversores, la dirección tiene un incentivo para destruir el valor de la empresa mediante la creación de imperios y privilegios, etc. El aumento del apalancamiento impone disciplina financiera a la dirección.

Finanzas corporativas estructurales

La investigación en finanzas intenta traducir los modelos anteriores, así como otros, a un marco teórico estructurado que sea consistente en el tiempo y que posea una configuración dinámica similar a la que se observa en el mundo real. Los contratos de gestión, los contratos de deuda, los contratos de capital y los rendimientos de las inversiones tienen implicaciones a largo plazo y que se extienden a múltiples períodos. Por lo tanto, es difícil comprender las implicaciones de los modelos básicos anteriores para el mundo real si no están integrados en una estructura dinámica que se aproxime a la realidad. Un tipo de investigación similar se lleva a cabo bajo el pretexto de la investigación del riesgo crediticio , en la que se modela la probabilidad de incumplimiento y su valoración bajo diferentes supuestos sobre los inversores y sobre los incentivos de la gerencia, los accionistas y los tenedores de deuda. Ejemplos de investigación en esta área son Goldstein, Ju, Leland (1998) [ 37 ] y Hennessy y Whited (2004). [ 38 ]

Estructura de capital y condiciones macroeconómicas

Además de las características específicas de la empresa, los investigadores encuentran que las condiciones macroeconómicas tienen un impacto material en la elección de la estructura de capital. Korajczyk, Lucas y McDonald (1990) proporcionan evidencia de que las emisiones de acciones se agrupan después de un auge en el mercado de valores. [ 39 ] Korajczyk y Levy (2003) encuentran que el apalancamiento objetivo es contracíclico para las empresas sin restricciones, pero procíclico para las empresas que están restringidas; las condiciones macroeconómicas son significativas para la elección de emisión para las empresas que pueden programar su elección de emisión para que coincida con períodos de condiciones macroeconómicas favorables, mientras que las empresas restringidas no pueden. [ 40 ] Levy y Hennessy (2007) destacan que las compensaciones entre los problemas de agencia y la distribución del riesgo varían a lo largo del ciclo económico y pueden dar lugar a los patrones observados. [ 41 ] Otros han relacionado estos patrones con enigmas de la fijación de precios de activos. [ 42 ]

persistencia de la estructura de capital

Los ratios de apalancamiento corporativo se determinan inicialmente. Los ratios de apalancamiento bajos en relación con los altos son en gran medida persistentes a pesar de la variación temporal. La variación en las estructuras de capital está determinada principalmente por factores que permanecen estables durante largos períodos de tiempo. Estos factores estables no son observables. [ 43 ]

Compatibilidad del tipo de crecimiento

Las empresas invierten racionalmente y buscan financiación de forma compatible con sus tipos de crecimiento. A medida que mejoran las condiciones económicas y de mercado, las empresas de bajo crecimiento están más dispuestas a emitir deuda que acciones, mientras que las de alto crecimiento son las menos propensas a emitir deuda y las más dispuestas a emitir acciones. Los distintos tipos de crecimiento son persistentes. De acuerdo con un marco generalizado de Myers-Majluf, la compatibilidad de los tipos de crecimiento permite que persistan los distintos tipos de crecimiento y, por lo tanto, las especificaciones de las imperfecciones del mercado o los entornos informativos, generando persistencia en la estructura de capital. [ 44 ]

Otro

  • Oferta de capital : la estructura de capital también depende de la oferta relativa de capital propio frente a capital de deuda disponible para la empresa. [ 45 ]
  • La hipótesis de mutación neutral: las empresas caen en diversos hábitos de financiación que no afectan al valor. [ 46 ]
  • Hipótesis de sincronización del mercado : la estructura de capital es el resultado de la sincronización histórica acumulada del mercado por parte de los gestores. [ 47 ]
  • Efecto de inversión acelerada: incluso en ausencia de costos de agencia, las empresas apalancadas invierten más rápido debido a la existencia de riesgo de impago. [ 48 ]
  • En las economías en transición, se han reportado evidencias que revelan el impacto significativo de la estructura de capital en el desempeño de las empresas, especialmente la deuda a corto plazo, como en el caso de la economía de mercado emergente de Vietnam. [ 49 ]

Arbitraje

Un arbitrajista de estructura de capital busca obtener ganancias de las diferencias de precios entre diversos instrumentos emitidos por una misma corporación. Consideremos, por ejemplo, los bonos tradicionales y los bonos convertibles . Estos últimos son bonos que, bajo ciertas condiciones contractuales, pueden convertirse en acciones. El componente de opción sobre acciones de un bono convertible tiene un valor calculable en sí mismo. El valor total del instrumento debería ser la suma del valor de los bonos tradicionales y el valor adicional de la opción. Si el diferencial (la diferencia entre los bonos convertibles y los no convertibles) crece excesivamente, el arbitrajista de estructura de capital apostará a que convergerá.

Véase también

Referencias

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Lecturas adicionales

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