obligación hipotecaria garantizada

La forma más común de protección crediticia se denomina segmentación crediticia. En su forma más sencilla, la segmentación crediticia implica que las pérdidas crediticias serán absorbidas por la clase de bonos de menor rango hasta que el valor principal de su inversión llegue a cero. Si esto ocurre, la siguiente clase de bonos (de mayor rango) absorbe las pérdidas crediticias, y así sucesivamente, hasta que finalmente los bonos de mayor rango comiencen a sufrir pérdidas. Con mayor frecuencia, una operación incluye ciertos "detonantes" relacionados con la cantidad de morosidad o impagos en los préstamos que respaldan la cartera hipotecaria. Si el saldo de préstamos morosos alcanza un determinado umbral, los intereses y el capital que se utilizarían para pagar a los tenedores de bonos de menor rango se destinan a amortizar el capital de los tenedores de bonos de mayor rango, acortando así la vida útil de estos últimos.

En las CMO respaldadas por préstamos de menor calidad crediticia, como las hipotecas subprime , el emisor vende una cantidad de bonos cuyo valor nominal es inferior al valor del conjunto de hipotecas subyacentes. Debido al exceso de garantía, los inversores en la CMO no sufrirán pérdidas hasta que los impagos de los préstamos subyacentes alcancen un determinado nivel.

Si la sobregarantía se convierte en subgarantía (es decir, si las previsiones sobre el tipo de impago eran inadecuadas), entonces el CMO entra en impago. Los CMO han contribuido a la crisis de las hipotecas subprime.

Otra forma de mejorar la protección crediticia es emitir bonos con una tasa de interés inferior a la de las hipotecas subyacentes. Por ejemplo, si la tasa de interés promedio ponderada del conjunto de hipotecas es del 7%, el emisor de CMO podría optar por emitir bonos con un cupón del 5%. El interés adicional, denominado "excedente", se deposita en una "cuenta de diferencial" hasta el vencimiento de la totalidad o parte de los bonos. Si algunos de los préstamos hipotecarios entran en mora o impago, los fondos de la cuenta de excedente pueden utilizarse para pagar a los tenedores de bonos. El excedente es un mecanismo muy eficaz para proteger a los tenedores de bonos de los impagos que se producen al final de la vigencia de la operación, ya que para entonces los fondos de la cuenta de excedente serán suficientes para cubrir prácticamente cualquier pérdida.

Todos los pagos de capital disponibles se destinan al primer tramo secuencial, hasta que su saldo se reduce a cero, luego al segundo, y así sucesivamente. Existen varias razones por las que se realiza este tipo de división en tramos:

• Cabría esperar que los tramos vencieran en momentos muy diferentes y, por lo tanto, tendrían rendimientos diferentes que corresponderían a diferentes puntos de la curva de rendimiento .
• Las hipotecas subyacentes pueden presentar mucha incertidumbre en cuanto a la fecha de recepción del capital, ya que los propietarios tienen la opción de realizar sus pagos programados o liquidar el préstamo anticipadamente en cualquier momento. Los tramos sucesivos presentan mucha menos incertidumbre.

Esto simplemente significa tramos que se amortizan proporcionalmente . Los cupones de los tramos se fijarían de manera que, en conjunto, paguen la misma cantidad de interés que las hipotecas subyacentes. Los tramos podrían ser de tasa fija o variable. Si tienen cupones variables, tendrían una fórmula que igualaría el interés total al interés de la garantía. Por ejemplo, con una garantía que paga un cupón del 8%, se podrían tener dos tramos, cada uno con la mitad del capital: uno de tasa variable que paga LIBOR con un límite máximo del 16%, y otro de tasa variable inversa que paga un cupón del 16% menos LIBOR.

• Un caso especial de titulización en paralelo se conoce como la división IO/PO. IO y PO se refieren a Solo Intereses y Solo Capital. En este caso, un tramo tendría un cupón de cero (lo que significa que no recibiría ningún interés) y el otro recibiría todos los intereses. Estos bonos podrían usarse para especular con los pagos anticipados . Un bono de solo capital se vendería con un gran descuento (un precio mucho menor que la hipoteca subyacente) y su precio aumentaría rápidamente si se prepagaran muchas de las hipotecas subyacentes. El bono de solo intereses sería muy rentable si se prepagaran pocas hipotecas, pero podría generar muy poco dinero si se prepagaran muchas. A diferencia de la titulización de tramos secuenciales, una división IO/PO es una titulización de tramos paralelos, ya que cada uno representa simplemente derechos separados sobre una porción diferente de los flujos de efectivo del conjunto de garantías (por ejemplo, bonos hipotecarios). A diferencia de la titulización por tramos secuenciales, los pagos a cada tramo de una titulización paralela no dependen del pago previo a un tramo de mayor rango del conjunto. En ausencia de subordinación de un tramo respecto al otro, ninguno de los tramos de una división IO/PO (titulización paralela) se consideraría apalancado.

Este tipo de tramo respalda a otros tramos al no recibir pagos de intereses. Los intereses que habrían correspondido al tramo Z se utilizan para amortizar el capital de otros bonos, lo que incrementa el capital del tramo Z. El tramo Z comienza a recibir pagos de intereses y capital solo después de que los demás tramos del CMO se hayan amortizado por completo. Este tipo de tramo se utiliza frecuentemente para personalizar tramos secuenciales o tramos VADM.

Este tipo de tramos incluye un bono (a menudo denominado bono PAC o TAC) que presenta incluso menos incertidumbre que un bono secuencial, ya que recibe pagos anticipados según un calendario definido. Dicho calendario se mantiene mediante bonos de respaldo (también llamados bonos complementarios) que absorben los pagos anticipados excedentes.

• Los bonos de la Clase de Amortización Planificada (PAC) tienen una tasa de pago de principal determinada por dos tasas de prepago diferentes, que juntas forman una banda (también llamada collar). Al principio de la vida del CMO, el prepago en la PSA más baja dará como resultado un prepago menor. Más adelante, el principal en la PSA más alta habrá disminuido lo suficiente como para dar como resultado un prepago menor. El tramo PAC recibirá la tasa más baja, por lo que cambiará el prepago a una PSA durante la primera parte de su vida y luego pasará a la otra tasa. La capacidad de mantenerse en este calendario se mantiene mediante un bono de respaldo, que absorbe los prepagos excedentes y recibirá menos prepagos para evitar la extensión de la vida promedio. Sin embargo, el PAC solo está protegido de la extensión hasta el monto de los prepagos realizados en los MBS subyacentes. Cuando el principal de ese bono se agota, el CMO se denomina "PAC quebrado" o "collar quebrado".
• Los bonos de la Clase de Amortización Objetivo (TAC) son similares a los bonos PAC, pero no ofrecen protección contra la extensión de la vida útil promedio. El calendario de pagos de capital se crea utilizando un único PSA.

Los bonos con vencimiento muy preciso (VADM, por sus siglas en inglés) son similares a los bonos PAC en que protegen contra el riesgo de extensión y contracción, pero sus pagos están respaldados de una manera diferente. En lugar de un bono de respaldo, están respaldados por la acumulación de un bono Z. Esto significa que un tramo VADM recibirá los pagos anticipados programados incluso si no se realizan pagos anticipados sobre el activo subyacente.

Los bonos NAS están diseñados para proteger a los inversores de la volatilidad y la convexidad negativa derivadas de los pagos anticipados. Los tramos NAS de bonos están totalmente protegidos de los pagos anticipados durante un período determinado, tras el cual estos se asignan al tramo mediante una fórmula escalonada específica. Por ejemplo, un bono NAS podría estar protegido de los pagos anticipados durante cinco años y, posteriormente, recibir el 10 % de los pagos anticipados del primer mes, luego el 20 %, y así sucesivamente. Recientemente, los emisores han incorporado mecanismos para acelerar la proporción de pagos anticipados que se destinan a la clase de bonos NAS, con el fin de crear bonos a corto plazo y reducir el riesgo de prórroga. Los tramos NAS suelen encontrarse en operaciones que también incluyen bonos secuenciales a corto plazo, bonos Z y subordinación crediticia. Un tramo NAS recibe pagos de capital según un calendario que indica, para un mes determinado, la proporción del capital prorrateado que debe distribuirse al tramo NAS.

Los NASquentials se introdujeron a mediados de 2005 y representaron una innovadora variante estructural, combinando las estructuras estándar NAS (Non-Accelerated Senior) y Sequential. Al igual que una estructura secuencial, los NASquentials se dividen en tramos de forma secuencial; sin embargo, cada tramo tiene una fecha de bloqueo estricta, similar a la de los NAS. A diferencia de los NAS, no se emplea ningún mecanismo de cambio de intereses después de la fecha de bloqueo inicial. Los bonos resultantes ofrecen una estabilidad superior a la de los secuenciales regulares y un rendimiento mayor que el de los PAC. Los flujos de efectivo de apoyo que se generan al otro lado de los NASquentials a veces se denominan RUSquentials (Relatively Unstable Sequentials).

Un tramo de CMO a tasa fija puede reestructurarse en un tramo de solo intereses (IO) y un tramo de cupón de descuento a tasa fija. Un IO paga un cupón únicamente sobre un capital nominal; no recibe pagos de capital por amortización ni pagos anticipados. El capital nominal no genera flujos de efectivo, pero refleja las variaciones del capital del tramo original, y es sobre este capital sobre el cual se calcula el cupón. Por ejemplo, un tramo PAC de $100 millones con una garantía del 6% y un cupón del 6% ('6 de 6' o '6 al cuadrado') puede dividirse en un tramo PAC de $100 millones con un cupón del 5% (y, por lo tanto, un precio en dólares menor), denominado '5 de 6', y un tramo PAC IO con un capital nominal de $16,666667 millones y un cupón del 6%. Nótese que el capital nominal resultante del IO es menor que el capital original. Utilizando el ejemplo, la IO se crea tomando el 1% del cupón del cupón original del 6% da como resultado una IO del 1% de cupón sobre un capital nominal de $100 millones, pero esto se 'normaliza' por convención a un cupón del 6% (ya que la garantía era originalmente un cupón del 6%) reduciendo el capital nominal a $16,666667 millones ($100 millones / 6).

De manera similar, si se desea aumentar el cupón de un tramo CMO de tasa fija, entonces se puede retirar capital para formar una clase Solo Capital (PO) y un tramo de tasa fija con prima. Un PO no paga cupón, pero recibe pagos de capital por amortización y pagos anticipados. Por ejemplo, un tramo secuencial (SEQ) de $100 millones con una garantía del 6% y un cupón del 6% ('6 de 6') se puede dividir en un tramo SEQ de $92.307692 millones con un cupón del 6.5% (y por lo tanto un precio en dólares más alto) llamado '6.5 de 6', y un tramo SEQ PO con un capital de $7.692308 millones y que no paga cupón. El capital del SEQ con prima se calcula como (6 / 6.5) * $100 millones, el capital del PO se calcula como el saldo de $100 millones.

La forma más sencilla de segmentar los cupones consiste en asignar el flujo de cupones a una orden de interés (IO) y el flujo de capital a una orden de compra (PO). Generalmente, esto se aplica únicamente a la totalidad de la garantía, sin segmentación por prepago, y genera órdenes de interés y órdenes de compra segmentadas. En particular, tanto FNMA como FHLMC cuentan con amplios programas de órdenes de interés/orden de compra segmentadas (también conocidos como órdenes de interés/orden de compra de fideicomisos o SMBS) que generan operaciones de órdenes de interés/orden de compra segmentadas muy grandes y líquidas a intervalos regulares.

La construcción de CMO Floaters es el medio más eficaz para obtener liquidez adicional en el mercado de CMO. Los CMO Floaters tienen un cupón que se mueve en línea con un índice determinado (generalmente  LIBOR a 1 mes) más un spread, por lo que se consideran una inversión relativamente segura, aunque el plazo del título pueda variar. Una característica algo inusual de los CMO Floaters es que tienen un tope de cupón, generalmente fijado muy fuera del dinero (por ejemplo, 8% cuando LIBOR es 5%). Al crear un CMO Floater, se genera un CMO Inverso. El CMO Inverso es un instrumento más complejo de cubrir y analizar, y generalmente se vende a inversores sofisticados.

La construcción de un bono flotante/inverso se puede ver en dos etapas. La primera etapa consiste en elevar sintéticamente el cupón efectivo hasta el límite máximo del bono flotante, de la misma manera que se hace para el par de tasa fija PO/Prima. Como ejemplo, utilizando una garantía de $100 millones al 6%, con un límite máximo del 8%, generamos $25 millones de PO y $75 millones de '8 de 6'. La siguiente etapa consiste en dividir el cupón de la prima en un bono flotante y un cupón inverso, donde el bono flotante es una función lineal del índice, con pendiente unitaria y un desplazamiento o diferencial determinado. En el ejemplo, el cupón del 8% del '8 de 6' se divide en un cupón flotante de:

${\displaystyle 1\times {\text{LIBOR}}+0.40\%}$

(lo que indica una diferencia del 0,40%, o 40 puntos básicos , en este ejemplo)

La fórmula inversa es simplemente la diferencia entre el cupón de tasa fija de la prima original y la fórmula de tasa variable. En el ejemplo:

${\displaystyle 8\%-\left(1\times {\text{LIBOR}}+0.40\%\right)=7.60\%-1\times {\text{LIBOR}}}$

El cupón variable se asigna al capital del tramo de tasa fija premium, en el ejemplo, los $75 millones '8 de 6', lo que da como resultado un tramo variable de '$75 millones 8% cap + 40 bps LIBOR SEQ floater'. El tramo variable pagará LIBOR + 0,40% cada mes sobre un saldo original de $75 millones, sujeto a un límite máximo de cupón del 8%.

El cupón inverso se asignará al capital de la orden de compra, pero se ha generado a partir del capital nominal del tramo de tasa fija de la prima (en el ejemplo, el capital de la orden de compra es de 25 millones de dólares, pero el cupón inverso se calcula sobre un capital nominal de 75 millones de dólares). Por lo tanto, el cupón inverso se «recalcula» al importe de capital menor; en el ejemplo, esto se hace multiplicando el cupón por (75 millones de dólares / 25 millones de dólares) = 3. Por consiguiente, el cupón resultante es:

${\displaystyle 3\times \left(7.60\%-1\times {\text{LIBOR}}\right)=22.8\%-3\times {\text{LIBOR}}}$

En el ejemplo, la inversa generada es una 'inversa LIBOR SEQ de 7,6 con apalancamiento triple de 25 millones de dólares'.

Otras estructuras incluyen IO inversas, TTIB, TTIB digitales/superfloaters y bonos de "montaña". Una clase especial de IO/PO generadas en operaciones no gubernamentales son las IO y PO WAC, que se utilizan para establecer una tasa de transferencia fija en una operación.

Se puede crear un tramo de solo intereses (IO) a partir de valores de garantía para recibir únicamente los pagos de intereses de un conjunto de hipotecas. Los titulares de IO solo tienen derecho al monto real de los intereses pagados, a medida que se pagan, sobre el conjunto de garantías hipotecarias. Dado que las hipotecas permiten el pago anticipado, no hay garantía de cuánto interés se pagará realmente. Una vez que se paga toda una deuda subyacente, el flujo futuro de intereses de esa deuda finaliza y el IO expira sin valor final. Por lo tanto, los valores IO son similares a los valores de anualidad, pero el monto y el momento de los pagos son inciertos, ya que los pagos se basan en el total de los pagos de intereses pagados sobre todas las hipotecas subyacentes en el conjunto de garantías.

En términos generales, los pagos anticipados de hipotecas tienden a disminuir a medida que aumentan las tasas de interés generales. Por lo tanto, los precios de los IO generalmente aumentan cuando aumentan las tasas de interés y disminuyen cuando disminuyen (es decir, duración negativa). Si los pagos anticipados de hipotecas aumentan, o las expectativas del mercado sobre futuros pagos anticipados aumentan (es decir, mayor velocidad esperada de PSA), se esperaría que el monto total esperado de pagos de intereses [y, por lo tanto, el precio de mercado del tramo de IO] generalmente disminuya. Por el contrario, si los pagos anticipados de hipotecas disminuyen, o las expectativas del mercado sobre futuros pagos anticipados disminuyen (es decir, menor velocidad esperada de PSA), se esperaría que el monto esperado de pagos de intereses [y, por lo tanto, el precio de mercado del tramo de IO] generalmente aumente.

Por lo tanto, las IO tienen demanda entre los inversores debido a su esperada duración efectiva negativa, ya que pueden utilizarse como cobertura frente a los títulos de renta fija convencionales en una cartera. Además, dado que los inversores solo adquieren una parte de los flujos de efectivo totales y no tienen derecho a ningún pago de capital (el tramo PO), el coste del tramo IO puede ser significativamente inferior al del tramo PO. Si bien los tramos IO y PO presentan características de riesgo diferentes, ninguno de los dos representa una posición apalancada en el conjunto de garantías subyacentes.

Se puede crear un tramo de capital solamente (PO) a partir de valores de garantía para recibir solo la parte principal de un pago. Dado que el tramo IO tiene duración negativa, un PO suele tener una duración efectiva mayor que su garantía. Esto se puede interpretar de dos maneras: 1. La mayor duración efectiva debe compensar la duración efectiva negativa del IO correspondiente para igualar la duración efectiva de la garantía, o 2. Los bonos con cupones más bajos suelen tener duraciones efectivas mayores, y un PO no tiene cupón [cero]. Los PO tienen demanda de inversores como coberturas contra flujos de tipo IO (por ejemplo, derechos de administración de hipotecas ).