Power reverse dual-currency note

A dual-currency note (DC) pays coupons in the investor's domestic currency with the notional in the issuer's domestic currency. A reverse dual-currency note (RDC) is a note which pays a foreign interest rate in the investor's domestic currency. A power reverse dual-currency note (PRDC) is a structured product where an investor is seeking a better return and a borrower a lower rate by taking advantage of the interest rate differential between two economies. The power component of the name denotes higher initial coupons and the fact that coupons rise as the foreign exchange rate depreciates. The power feature comes with a higher risk for the investor, which characterizes the product as leveraged carry trade. Cash flows may have a digital cap feature where the rate gets locked once it reaches a certain threshold. Other add-on features include barriers such as knockouts and cancel provision for the issuer. PRDCs are part of the wider Structured Notes Market.^[1]

The majority of investors are Japanese with US$9 billion worth of notes issued in 2003 and the issued notional increasing every year thereafter up until 2008 when it sharply declined. Major participants in the market include issuers (usually Supranationals) of the notes under their Euro Medium Term Note program. Also heavily involved are PRDC swap hedgers – the major ones include JPMorgan Chase, Nomura Securities Co., UBS Investment Bank, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Citigroup, Barclays Investment Bank, Credit Suisse, and Bank of America Merrill Lynch.

The investor pays a coupon times a fixed rate in currency c1 and receives a coupon times a fixed rate in currency c2 times current FX rate divided by the FX rate at the inception of the deal. However, the cash flows are always guaranteed to be positive for the investor. The investor, therefore, has the option to receive cash flows making the payoff similar to a Bermudan style FX option. The swap house is, thus, selling a series of Currency options with a floating rate as a premium; the rate is usually subtracted with a spread.

${\displaystyle \sum _{t=1}^{n}MAX(N{\frac {FX_{t}}{FX_{0}}}r_{1t}-r_{2t}(N-1),0)}$

where

${\displaystyle N={\text{nocional}}}$

${\displaystyle t={\text{tiempo de un flujo de efectivo}}}$

${\displaystyle 0={\text{tiempo al inicio del trato}}}$

${\displaystyle r_{1}={\text{tasa fija en t de la moneda1. Un conjunto de tasas para cada t se fijan en el tiempo 0.}}}$

${\displaystyle r_{2}={\text{tasa fija en t de la moneda2. Un conjunto de tasas para cada t se fijan en el tiempo 0.}}}$

${\displaystyle FX={\text{tipo de cambio entre la moneda1 y la moneda2}}}$

La fijación de precios de los PRDC solía realizarse utilizando modelos de cuadrícula/retícula de 3 factores o modelos de Monte Carlo , donde un factor representa el tipo de cambio a corto plazo en la moneda 1; el segundo factor el tipo de cambio a corto plazo en la moneda 2; y el tercer factor la variación del tipo de cambio entre la moneda 1 y la moneda 2.

La elección del modelo para los factores de tasa de interés varía; por razones de velocidad, las opciones más populares son el modelo Hull-White , el modelo Black-Karasinski y el modelo Cheyette extendido .

La elección del modelo de divisas también varía entre las distintas casas de bolsa; las opciones más populares son los modelos de volatilidad local tipo Dupire , los modelos de volatilidad estocástica SABR o los modelos que permiten combinar ambos.

Actualmente, la mayoría de los operadores utilizan una variante del modelo de mercado LIBOR, estándar en la industria, para fijar el precio de los PRDC.

Los PRDC básicos se pueden dividir en una serie de opciones básicas.

Para los PRDC invocables (que no son replicables), el valor actual y los riesgos se calculan mediante simulaciones cuasi-Monte Carlo, lo que puede llevar varias horas. Lo mismo ocurre con los PRDC TARN y los PRDC Chooser (que también son invocables).

Un PRDC estándar está expuesto a las fluctuaciones de los tipos de interés, el tipo de cambio, la volatilidad (tanto de los tipos de interés como del tipo de cambio), la correlación y el riesgo de base. Estos riesgos se cubren con swaps de tipos de interés en cada divisa para reducir el riesgo de tipo de interés , swaptions de tipos de interés en cada divisa para reducir la exposición a la volatilidad de los tipos de interés, opciones sobre divisas para reducir la exposición a la volatilidad del tipo de cambio y swaps de base para reducir el riesgo de base . La exposición a la correlación puede cubrirse parcialmente con swaps de correlación.

Si bien estas coberturas son teóricamente posibles, presentan numerosas dificultades prácticas, principalmente debido a la siguiente situación: los propietarios de los bonos PRDC, generalmente inversores minoristas, no cubren sus riesgos en el mercado. Solo los bancos, que mantienen posiciones cortas en estos bonos, cubren activamente sus posiciones y reequilibran las suyas. En otras palabras, si se produce una fluctuación significativa en el tipo de cambio, por ejemplo, todas las carteras de PRDC requerirán el mismo tipo de reequilibrio de volatilidad cambiaria simultáneamente. Los tenedores de bonos serían la contraparte natural para la cobertura, pero no participan en este mercado (de forma similar a los compradores de seguros de cartera en 1987). Esta situación suele generar mercados unidireccionales y, en ocasiones, situaciones de escasez de liquidez en las volatilidades cambiarias a largo plazo, los swaps de base o los swaps de tipos de interés AUD a largo plazo.

El volumen de bonos PRDC emitidos ha sido tan grande que los requisitos de cobertura y reequilibrio superan con creces la liquidez disponible en varios mercados clave. Sin embargo, todos los modelos se basan en el supuesto de que existe suficiente liquidez; en otras palabras, es posible que estén valorando incorrectamente las operaciones, ya que en este mercado fallan algunos de los supuestos estándar de Black-Scholes (como el coste de transacción cero, la liquidez ilimitada y la ausencia de fluctuaciones bruscas de precio). Nunca ha existido un mercado secundario activo para PRDC, y los bancos suelen ajustar sus libros a un nivel de consenso proporcionado por una empresa independiente . La evidencia anecdótica indica que nadie presentaría una oferta cercana a ese nivel de consenso.

PRDC ha sido objeto de gran atención en el mercado durante la crisis de las hipotecas subprime . Por la naturaleza de la operación, los bancos de inversión que cubren los riesgos de los emisores de bonos estructurados de PRDC tendrán una posición corta de gamma cruzada entre la volatilidad cambiaria, los tipos de interés y el tipo de cambio. En un mercado volátil donde los parámetros del mercado se mueven en pasos amplios y correlacionados, los bancos de inversión se ven obligados a reequilibrar sus coberturas con pérdidas, a menudo a diario.

En particular, cuando el tipo de cambio al contado sube, se espera que el inversor que cubre un bono PRDC pague más cupones sobre dicho bono. Por lo tanto, es más probable que el inversor ejerza la cobertura anticipada, reduciendo así la duración esperada del bono. En esta situación, el inversor debe deshacer parcialmente las coberturas realizadas al inicio del bono PRDC. Por ejemplo, tendría que pagar swaps en la divisa extranjera. Si el tipo de cambio al contado se mueve de forma correlacionada con el tipo de swap de divisas (es decir, el tipo de swap de divisas aumenta a medida que aumenta el tipo de cambio al contado), el inversor tendría que pagar un tipo de swap más alto cuando el tipo de cambio al contado sube y recibir un tipo de swap más bajo cuando el tipo de cambio al contado baja. Este es un ejemplo de cómo el inversor que cubre un bono PRDC tiene una posición corta en gamma cruzada.

Este fue el principal factor que impulsó el aumento de la volatilidad del mercado en la asimetría cambiaria, la volatilidad cambiaria a largo plazo, el tipo de interés del yen japonés y del dólar australiano a largo plazo, especialmente durante el último trimestre de 2008.

• Depósito en doble moneda