Controles de capital prudenciales

Los controles prudenciales de capital son formas típicas de regulación prudencial que adoptan la forma de controles de capital y regulan las entradas de capital a la cuenta de capital de un país . Los controles prudenciales de capital tienen como objetivo mitigar el riesgo sistémico , reducir la volatilidad del ciclo económico, aumentar la estabilidad macroeconómica y mejorar el bienestar social . ^[1]

El término “prudencial” distingue estas medidas típicas de control de capital de otros controles de capital generales al enfatizar tanto el motivo de la “prudencia” como el momento oportuno ex ante . En primer lugar, el requisito de motivación de la prudencia dice que dicha regulación debe frenar y gestionar el proceso excesivo de acumulación de riesgo con cautelosas previsiones con el fin de prevenir una crisis financiera emergente y un colapso económico. En segundo lugar, el momento oportuno ex ante significa que dicha regulación debe adoptarse de manera efectiva antes de que se materialice cualquier crisis sin trabas, en lugar de adoptar intervenciones de política después de que una crisis grave ya haya golpeado a la economía. ^[2] Además, los controles de capital prudenciales sólo se aplican a las entradas de capital porque el proceso excesivo de acumulación de riesgo que crea intrínsecamente la vulnerabilidad financiera interna suele estar asociado con la entrada de capital más que con la salida de capital. ^{[1] [2]} Neely (1999) resumió algunas otras formas no prudenciales de ejercer controles de capital. ^[3] Por ejemplo, restricciones al volumen y precio de las transacciones en moneda nacional y activos financieros, requisitos para la aprobación administrativa de la salida de capitales o límites a la cantidad de dinero que un ciudadano puede sacar del país.

La historia de los flujos libres y los controles de capital se desarrolla con la historia de la globalización financiera. Al principio, el capital se movía libremente a través de las fronteras durante el período del patrón oro antes de la Primera Guerra Mundial . Después de la Segunda Guerra Mundial, debido a la sospecha de que la inestabilidad macroeconómica de un país podía deberse a los flujos de capital volátiles, los flujos de capital se gestionaron deliberadamente mediante una variedad de controles administrativos como parte de la gobernanza en el sistema monetario internacional de Bretton Woods . ^[4]

A partir de principios de los años 1970, la relajación de los controles de capital y la adopción de regímenes cambiarios flotantes en todo el mundo, aunque en medio de preocupaciones, anunciaron el colapso de Bretton Woods. Aproximadamente entre los años 1990 y 2009, período conocido como el Consenso de Washington , se aceptó ampliamente que la prosperidad económica en las economías de mercado emergentes se atribuía a la liberalización de sus cuentas de capital y al aumento de la entrada de capitales. Luego, las prescripciones políticas para esos países eran que los controles de capital debían flexibilizarse y finalmente abandonarse. ^[4]

Los argumentos a favor de los flujos de capital no fueron revisados ​​ni criticados hasta la Gran Recesión de finales de los años 2000. Los mercados emergentes experimentaron fuertes entradas de capital en la etapa de auge de un ciclo económico, mientras que fueron testigos de una enorme inversión de flujos y un colapso financiero en el período de crisis. Estos ciclos de auge y caída de los flujos de capital internacionales impusieron importantes costos de bienestar. ^[2] Luego, los fundamentos teóricos del mecanismo de crisis de la Gran Recesión otorgan un papel a los controles prudenciales de capital como una intervención para ajustar las imperfecciones del mercado a fin de mitigar los efectos sistémicos del ciclo de auge y caída generados por los flujos de capital internacionales ^[1].

Para justificar la necesidad de la regulación externa, las imperfecciones del mercado de una economía de libre mercado deben identificarse como socialmente ineficientes y ajustables en el sentido de mejorar en el sentido de Pareto . Se pueden utilizar tres paradigmas teóricos diferentes para ilustrar las imperfecciones del mercado y presentar el papel de las regulaciones prudenciales: 1. El paradigma de la agencia; 2. El paradigma de los cambios de humor; 3. El paradigma de las externalidades . ^[5] Los controles prudenciales de capital, como una forma particular de regulaciones prudenciales, construyen su base teórica en gran medida sobre el paradigma de las externalidades. ^[2]

El paradigma de la agencia pone de relieve diversas formas de problemas entre principal y agente . Un ejemplo es el problema del riesgo moral : considerado como prestamista de última instancia y proveedor de seguro de depósitos , el gobierno induce a los bancos poco regulados a asumir riesgos excesivos, lo que crea vulnerabilidad financiera. ^[6] El problema del riesgo moral se produce tanto a nivel individual como colectivo, lo que justifica las regulaciones prudenciales.

En el paradigma de los cambios de humor, el espíritu animal de los inversores y consumidores induce un estado de ánimo excesivamente optimista en épocas de bonanza, al rastrear las señales de precios de los activos mal valorados, lo que acumula un riesgo excesivo que afecta al sistema financiero y a la economía cuando se produce un shock negativo. En ese caso, las regulaciones macroprudenciales ex ante pueden desempeñar un papel para gestionar el estado de ánimo general y alertar sobre los riesgos. ^[7]

Basados ​​en el Paradigma de Externalidades, los controles prudenciales de capital, como una de las regulaciones prudenciales, están llamados a lidiar con la imperfección típica del mercado conocida como externalidad pecuniaria en una economía abierta, con el fin de frenar los efectos desestabilizadores de los flujos de capital en el mercado financiero interno. ^[1]

La imperfección clave del mercado, la externalidad pecuniaria, se define como una forma particular de externalidad según la cual la decisión óptima de un agente privado afecta el bienestar de otro agente a través de los precios. Otras distorsiones del mercado, como los mercados incompletos en los que los agentes privados no pueden asegurar completamente sus riesgos idiosincrásicos, la asimetría de la información y el compromiso limitado por el cual los prestamistas no saben si los prestatarios incumplirán o no y, por lo tanto, tienen requisitos colaterales sobre los prestatarios, podrían agravar el papel de la externalidad pecuniaria. ^[8] Cuando se aplica al contexto de una economía abierta con mercados incompletos que implica endeudamiento externo y restricción de colaterales, la externalidad pecuniaria puede usarse para explicar el hecho estilizado del endeudamiento excesivo de una economía abierta desde el exterior, como se ve en una cantidad excesiva de entrada de capital: los agentes privados domésticos pequeños, racionales e individuales toman como dados los tipos de cambio y los precios de los activos que determinan el límite de endeudamiento externo, pero no internalizan los efectos de precio de sus acciones individuales que su comportamiento conjunto podría determinar el nivel de los tipos de cambio y los precios de los activos y, por lo tanto, el grado de fragilidad financiera en la economía. ^[2] En otras palabras, los agentes privados asumen demasiado riesgo. ^[9] Entonces su endeudamiento agregado excede el nivel socialmente eficiente, de modo que se crea el riesgo de un colapso sistémico financiero y podría conducir potencialmente a una crisis financiera y una recesión económica. ^{[2] [10]}

Un problema de endeudamiento excesivo, arraigado en la externalidad pecuniaria y la incompletitud del mercado, puede ser mucho más grave cuando existe algún mecanismo de amplificación financiera: ^{[11] [12] [13]} Por ejemplo, algunos shocks negativos sobre la demanda agregada podrían llevar a la depreciación real y la caída de los precios de los activos internos, lo que genera los incipientes efectos adversos en el balance que reducen el patrimonio neto de la empresa y el valor de las garantías. En consecuencia, la reducción del valor de las garantías restringe aún más el acceso de los agentes privados al endeudamiento externo a través de la restricción vinculante del endeudamiento, lo que a su vez resulta en un recorte del gasto económico y, por lo tanto, se amplifica la contracción inicial de la demanda agregada. Como se muestra en el gráfico que representa este bucle de efectos, es incluso sorprendente que un shock adverso en cualquier paso de este bucle de retroalimentación pueda desencadenar esta amplificación de los efectos negativos iniciales. Por lo tanto, una entrada excesivamente grande de capital podría crear potencialmente un riesgo sistémico y activar el mecanismo de amplificación, lo que en última instancia generaría una gran volatilidad en el ciclo económico, un colapso repentino del sistema financiero y recesiones económicas sólo dado un shock adverso incipiente tan pequeño en el circuito de retroalimentación. ^[2]

Para frenar el mecanismo de amplificación, la clave es mitigar la externalidad pecuniaria que da lugar a una toma excesiva de riesgos y a una entrada excesiva de capitales en una economía abierta ^{[1] [14].} Como demostraron Greenwald y Stiglitz (1986), en presencia de externalidad pecuniaria y de incompletitud del mercado, alguna intervención política que apunte a reducir el problema de la externalidad pecuniaria podría lograr mayores beneficios sociales mientras que incurre en un pequeño costo social ^[8] . Esto justifica el papel de la intervención externa. En el caso del problema del endeudamiento externo excesivo en la economía abierta, los controles prudenciales de capital son las regulaciones deseadas que entran en acción para inducir a los agentes privados a internalizar la externalidad y reducir las exposiciones a la toma excesiva de riesgos.

Las recomendaciones de políticas clásicas de los libros de texto que abordan las externalidades incluyen variaciones del impuesto pigouviano . ^[15]

Se puede introducir un tipo de imposición pigouviana para inducir a los agentes privados a internalizar sus contribuciones al riesgo sistémico, de modo de mejorar el bienestar social con un coste social de pequeña magnitud. ^[2] En realidad, la intervención adecuada no tiene por qué adoptar la forma de imposición. ^[1] Restringir ciertos tipos de entradas de capital o crear mercados para permitir la emisión de obligaciones podrían ser otras formas de políticas implementables. Sin embargo, todas las políticas en su forma reducida equivalen a una imposición pigouviana eficaz para controlar de forma óptima la entrada de capital. ^[1] Se sostiene que un impuesto directo sobre las entradas de capital es la mejor forma de control de capital. ^[16]

Los controles prudenciales de capital deberían diferenciar los tipos de entradas de capital en función de su contribución al riesgo sistémico. Dado que las diferentes formas de entrada de capital darían lugar a diferentes probabilidades de futuras salidas de capital con diferentes características de pago en caso de una crisis, conducen a diferentes grados de externalidad negativa. ^[1] En el caso de una economía de mercado emergente, Korinek (2010) encontró que la deuda en dólares impone una externalidad negativa mayor, seguida de la deuda indexada al IPC que protege contra el riesgo del tipo de cambio cuando la deuda en dólares sufre, la deuda en moneda local y la inversión de cartera. La inversión extranjera directa no financiera a menudo permanece en el país cuando ocurre una crisis financiera, de modo que no tiene externalidades. En otras palabras, el impuesto pigouviano debería ser igual a la magnitud de las externalidades de los diferentes tipos de entradas. ^[17] Con base en la estimación de Korinek (2010) de la magnitud anual óptima de externalidades para varios tipos de entradas de capital para Indonesia. Como muestra el gráfico, la magnitud de las externalidades confirma el orden de magnitud indicado para los diferentes tipos. El promedio de largo plazo indica una magnitud promedio de externalidades para los últimos 20 años. Y las barras rojas capturan la magnitud durante la Crisis Asiática de 1997-1998 . Es claro que las externalidades de la entrada de capital extranjero aumentan durante los auges y se acumulan apalancamientos. Después de una crisis, las externalidades son menores una vez que la economía se desapalanca. Por lo tanto, la magnitud del impuesto óptimo debería ser variable en el tiempo, lo que depende de la vulnerabilidad financiera a lo largo de los ciclos económicos. Las tasas impositivas óptimas deberían ser más estrictas durante el auge y reducirse incluso a cero durante la recesión.

Durante aproximadamente el período del primer trimestre de 2000 al segundo trimestre de 2008, Perú adoptó algunos controles convencionales sobre las entradas y salidas de capital junto con medidas prudenciales de control de capital, como se enumeran a continuación: ^[18]

1. El requerimiento de reserva promedio para depósitos en moneda extranjera se redujo en 3 puntos porcentuales, y el requerimiento de reserva mínima obligatoria se redujo del 7 por ciento al 6 por ciento en 2004. Los requerimientos de reserva se incrementaron a partir de febrero de 2008.
2. El requisito mínimo de reservas no remuneradas, tanto para monedas nacionales como extranjeras, se incrementó del 6 por ciento al 9 por ciento en noviembre de 2008 y se redujo al 7,5 por ciento un mes después.
3. El requisito de reserva marginal sobre los pasivos en moneda extranjera de los bancos se elevó del 20 por ciento en 2004 al 50 por ciento en septiembre de 2008. El requisito de reserva marginal para los depósitos en moneda nacional de residentes y no residentes se elevó del cero al 15 por ciento en febrero de 2008.
4. La tasa de remuneración de los encajes en moneda extranjera se incrementó gradualmente entre 2005 y 2007.
5. En 2006, los bancos debían realizar provisiones adicionales si no se identificaban adecuadamente a los prestatarios “sin cobertura” o si no se habían establecido provisiones adecuadas para préstamos en moneda extranjera, y debían considerar en sus decisiones crediticias la exposición general de los prestatarios a todo el sistema financiero.
6. En mayo de 2008 se establecieron límites prudenciales para los títulos gubernamentales en las carteras de los fondos de pensiones.

Como resultado, estas medidas ayudaron a aliviar las presiones de apreciación, redujeron significativamente las entradas netas, desaceleraron la expansión del crédito y alargaron el plazo de las entradas de capital. ^[18] Sin embargo, se reconoció que Perú era uno de los pocos casos en que las medidas prudenciales de control de capital eran realmente efectivas. Otros países que alguna vez adoptaron medidas prudenciales de control de capital son Croacia, Corea, Rumania, Colombia, Tailandia y Filipinas, etc.

Puede resultar extremadamente difícil identificar los vínculos causales “verdaderos” entre los controles prudenciales de capital y la estabilidad económica, el desarrollo financiero y el crecimiento económico con las herramientas econométricas convencionales. Por lo tanto, las evidencias empíricas pueden ser difíciles de inferir directamente sobre la efectividad de los controles prudenciales de capital, por no mencionar los hallazgos mixtos en sí mismos. ^[19] Por ejemplo, si la volatilidad reducida pudiera explicarse mediante medidas prudenciales de entrada de capital, entonces la causalidad inversa puede seguir siendo válida ya que los mercados de capital domésticos más desarrollados con fluctuaciones menores también podrían moderar el incentivo de los inversores extranjeros para inyectar entradas de capital debido a un diferencial de interés menor. ^{[2] [4] [20]} A continuación se enumeran algunos hallazgos clave para arrojar luz sobre la efectividad de las medidas de controles prudenciales de capital. Algunos son inequívocamente positivos, algunos mixtos y algunos dependen de covariables:

1. Las medidas prudenciales contribuyeron a mitigar el impacto macroeconómico de las entradas de capital en algunos casos.
2. Las medidas prudenciales específicas a menudo parecen ser eficaces para reducir el crecimiento del crédito.
3. La eficacia de las medidas prudenciales depende a menudo de las políticas macroeconómicas que las acompañan.
4. Añadir controles de entrada de capital a las medidas prudenciales a menudo parece tener poco efecto adicional sobre el crecimiento del crédito.
5. La eficacia de las medidas prudenciales para reducir el crédito en moneda extranjera es mixta.
6. Las medidas prudenciales en general hicieron poco para contener los precios de los activos.
7. Las medidas prudenciales han ayudado a abordar algunas otras preocupaciones sobre la estabilidad financiera.

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