Teoría de cartera especializada

La teoría de carteras dedicadas , en finanzas, se ocupa de las características de una cartera diseñada para generar un flujo predecible de entradas de efectivo futuras. Esto se logra mediante la compra de bonos y/u otros valores de renta fija (como certificados de depósito ) que se mantienen hasta su vencimiento para generar este flujo predecible a partir de los intereses del cupón y/o el reembolso del valor nominal de cada bono al vencimiento. El objetivo es que el flujo de entradas de efectivo coincida exactamente con el momento (y el monto) de un flujo predecible de salidas de efectivo debido a pasivos futuros. Por esta razón, a veces se denomina ajuste de efectivo o inversión orientada a pasivos . Determinar la colección de bonos menos costosa, en las cantidades adecuadas y con los vencimientos correctos para que coincidan con los flujos de efectivo es un desafío analítico que requiere cierto grado de sofisticación matemática. Los libros de texto universitarios suelen abordar el concepto de "carteras dedicadas" o "carteras de bonos dedicadas" en sus capítulos dedicados a los usos de los valores de renta fija. ^{[ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ]}

El autor más prolífico en la teoría de carteras dedicadas, Martin L. Leibowitz , ^{[ 8 ]} fue el primero en referirse a las carteras dedicadas como carteras de "coincidencia de efectivo". Demostró cómo son el caso más simple de la técnica conocida como inmunización de cartera de bonos . En su esbozo de su historia, rastrea el origen de la inmunización hasta Frederick R. Macaulay ^{[ 9 ],} quien sugirió por primera vez la noción de "duración" para valores de renta fija en 1938. La duración representa la vida promedio de los pagos de cupones y el reembolso de un bono y vincula los cambios en las tasas de interés con la volatilidad del valor de un bono. Un año más tarde, JR Hicks ^{[ 10 ]} desarrolló de forma independiente una formulación similar denominada "período promedio". En 1942, TC Koopmans ^{[ 11 ]} señaló en un informe que, al igualar la duración de los bonos de una cartera con la duración de los pasivos que dichos bonos financiarían, los efectos de las variaciones de los tipos de interés podrían mitigarse o anularse por completo, es decir, inmunizarse. En 1945, Paul Samuelson ^{[ 12 ]} formuló esencialmente el mismo concepto, denominándolo «periodo de tiempo promedio ponderado». Ninguno de estos primeros investigadores citó el trabajo de los demás, lo que sugiere que cada uno desarrolló el concepto de forma independiente. El trabajo culminó en un artículo de 1952 del actuario británico FM Redington . ^{[ 13 ]}

Este conjunto de trabajos fue ignorado en gran medida hasta 1971, cuando Lawrence Fisher y Roman Weil ^{[ 14 ]} reintrodujeron la inmunización a la comunidad académica en un artículo de revista que siguió a un informe de 1969 escrito para el Center for Research in Securities Prices . Poco después, en 1972, IT Vanderhoof ^{[ 15 ]} presentó el concepto a la comunidad actuarial estadounidense. Los trabajos académicos sobre inmunización, duración y dedicación comenzaron a aparecer en número creciente, a medida que las tasas de interés comenzaron a subir. A medida que las tasas subían cada vez más por encima de sus promedios a largo plazo, la industria de inversión financiera comenzó a prestar atención, y sus investigaciones atrajeron cada vez más la atención de los investigadores académicos. Al darse cuenta de que las altas tasas les permitirían asegurar tasas de rendimiento sin precedentes , los administradores de fondos de pensiones de beneficios definidos adoptaron los conceptos. Goldman Sachs y otras firmas de alto nivel comenzaron a producir software para ayudar a los administradores de carteras de bonos a aplicar la teoría a sus carteras de tamaño institucional. La mayoría de los ejemplos utilizados en la literatura generalmente utilizaban carteras que consistían en varios cientos de millones de dólares. En 1981, Leibowitz y Weinberger ^{[ 16 ]} publicaron un informe sobre la “inmunización contingente”, donde analizaban la combinación de la gestión activa de carteras de bonos con la inmunización para establecer un límite inferior en la rentabilidad. Leibowitz ^{[ 17 ]} también publicó un artículo en dos partes en 1986, donde definía las carteras especializadas. Uno de los beneficios secundarios del trabajo teórico y su interés práctico fue el desarrollo de nuevos instrumentos de renta fija, como los bonos cupón cero.

Si bien la mayor parte del trabajo original sobre carteras especializadas se realizó para grandes inversores institucionales, como los fondos de pensiones, las aplicaciones más recientes se han centrado en la inversión personal. Este ejemplo es el de una pareja que desea jubilarse este año (digamos 20XY, como 2018) y ya ha reservado dinero para cubrir sus gastos. La seguridad social les proporcionará algunos ingresos, pero el resto provendrá de su cartera . Han acumulado una cartera de jubilación por valor de 2.000.000 de dólares, además de los gastos de este año. Por lo general, las carteras de jubilación tienen un mayor porcentaje de bonos que las carteras de personas más jóvenes que aún no se acercan a la jubilación. Probablemente, la cartera de jubilación más común sea una asignación de 60/40 entre acciones y bonos, en comparación con una asignación de 80/20 o 90/10 para inversores más jóvenes. Siguiendo una regla general para las tasas de retiro de jubilación, con el fin de que una cartera de jubilación dure al menos 30 años, no deberían retirar más del 5% de su cartera el próximo año (100.000 dólares). Pueden incrementarlo anualmente en la cantidad correspondiente a la inflación del año anterior. Para ser prudentes, planificarán una tasa de inflación anual del 3 % (quizás no lo gasten, pero desean tener esa protección por si acaso). La Tabla 1 ^{[ nota 1 ]} muestra el flujo proyectado de retiros. Estos retiros representan los ingresos anuales que la pareja necesita para sus gastos de manutención durante los primeros ocho años de jubilación. Cabe destacar que el flujo de efectivo total necesario durante los ocho años asciende a $889,234.

La Tabla 2 muestra una serie de bonos y certificados de depósito con vencimientos escalonados cuyos pagos de cupón y principal coincidirán con el flujo de ingresos que se muestra en la columna de Flujos de Caja Objetivo de la Tabla 1 (las tasas son ficticias para este ejemplo). El flujo de caja generado por la cartera durante el primer año sería de $100,380. Este se compone del principal del bono que vence el 15 de febrero del próximo año más los pagos de intereses de cupón de todos los demás bonos. Lo mismo ocurriría al año siguiente y a los años subsiguientes. El total de flujos de caja generados durante los ocho años asciende a $889,350, en comparación con el flujo de caja objetivo de $889,234, una diferencia de tan solo $116. Al igual que en el primer año, los flujos de caja son muy cercanos a los flujos de caja objetivo necesarios para cada año. La coincidencia no puede ser perfecta porque los bonos generalmente deben comprarse en denominaciones de $1,000 (bonos municipales en denominaciones de $5,000). Sin embargo, mediante técnicas de optimización matemática bastante sofisticadas , se pueden obtener correlaciones del 99 % o superiores. Estas técnicas también determinan qué bonos comprar para minimizar el costo de cubrir los flujos de efectivo, que en este ejemplo ascienden a $747,325. Cabe destacar que, en este ejemplo, todos los bonos vencen el 15 de febrero, a mediados del primer trimestre. Por supuesto, se pueden utilizar otras fechas, como el aniversario de la implementación de la cartera.

Esta sería la cartera inicial dedicada a la pareja. Sin embargo, es de esperar que cuenten con un plan financiero vitalicio diseñado para durar 30 o 40 años. Con el tiempo, esto significa que la cartera deberá actualizarse o renovarse anualmente para mantener el mismo horizonte temporal de 8 años . Este horizonte podría extenderse añadiendo otro bono con un vencimiento de 8 años o su equivalente. Por lo tanto, una extensión periódica podría proporcionar una serie perpetua de horizontes de 8 años de ingresos protegidos durante toda la vida del inversor, convirtiéndose en el equivalente a una renta vitalicia . Si la reposición se realiza automáticamente cada año o solo si se cumplen otros criterios dependerá del nivel de experiencia del inversor o del asesor.

Los bonos a 8 años pueden considerarse una «cartera de ingresos», ya que están destinados a proporcionar un flujo de ingresos predecible durante los próximos 8 años. El resto de la cartera puede considerarse una «cartera de crecimiento», puesto que estaría destinada a generar el crecimiento necesario para reponer la cartera de ingresos. Presumiblemente, la cartera de crecimiento se invertiría en acciones para lograr un crecimiento suficiente.

Investigaciones recientes han buscado evaluar estrategias de inversión diseñadas a partir de la teoría de carteras dedicadas. Huxley, Burns y Fletcher ^{[ 18 ]} exploraron las ventajas y desventajas de desarrollar estrategias de cartera de crecimiento adecuadas. Pfau ^{[ 19 ]} comparó el rendimiento de las carteras dedicadas con otras estrategias de inversión comunes para la jubilación. En todas las comparaciones, el enfoque de cartera dedicada arrojó resultados superiores.

Cabe destacar que los títulos de renta fija mostrados en el ejemplo son títulos de renta fija de alta calidad y seguros, con calificación de grado de inversión , certificados de depósito (CD) y bonos de agencias gubernamentales , todos ellos seleccionados para evitar el riesgo de impago . También podrían utilizarse bonos del Tesoro de Estados Unidos , pero estos ofrecen rendimientos más bajos, lo que significa que una cartera de bonos del Tesoro para cubrir los mismos flujos de efectivo resultaría más costosa que una cartera de CD y bonos de agencias. Los bonos corporativos con calificación AAA son otra opción y suelen ofrecer rendimientos más altos, pero teóricamente son más riesgosos que los bonos gubernamentales. Además, los bonos corporativos con calificación AAA se han vuelto escasos desde la crisis financiera de 2008 en el amplio rango de vencimientos necesarios para las carteras especializadas. Los inversores dispuestos a asumir mayores riesgos pueden utilizar bonos de cualquier calidad que consideren aceptable en función de sus mayores rendimientos, aunque la seguridad probablemente sea de suma importancia para la jubilación.

Recordemos que un objetivo secundario de la teoría de cartera dedicada es seleccionar los bonos que proporcionen los flujos de efectivo necesarios al menor costo posible, dados los requisitos sobre la calidad mínima de los bonos a considerar (de ahí la necesidad de cálculo). En este ejemplo ficticio, el costo mostrado es de $747,325 para comprar este conjunto inicial de bonos, excluyendo los costos de transacción y las comisiones, pero el costo real variaría dependiendo de los rendimientos, la calidad de los bonos utilizados y la duración del horizonte temporal. También dependería del momento de inicio de los flujos de efectivo. Si esta pareja planea jubilarse en cinco años, podrían diferir el momento de inicio para que coincida con su fecha de jubilación. Comprarían una cartera dedicada cuyo primer bono venciera en cinco años, el segundo en seis años, etc. Los rendimientos probablemente serían más altos en estos bonos porque están más lejos en la curva de rendimiento .

Cabe destacar que cualquiera de estos bonos podría ser de cupón cero , lo que significa que no generan intereses. Si bien sería sencillo crear una cartera compuesta exclusivamente por bonos de cupón cero, su rentabilidad suele ser inferior a la de los bonos con cupón. Otro inconveniente de los bonos de cupón cero es que deben pagarse impuestos anualmente sobre el aumento de su valor (siempre que se mantengan en una cuenta sujeta a impuestos), aunque no se hayan recibido intereses.

Retomando nuestro ejemplo, supongamos que esta “cartera de ingresos” se adquiriera efectivamente y que el resto de los fondos se invirtiera en una “cartera de crecimiento” compuesta por fondos de inversión en acciones o inversiones similares de rápido crecimiento. La asignación inicial de activos sería del 37 % en bonos y del 63 % en acciones (véase la Tabla 3).

1. Flujos de efectivo predecibles. Dado que las fechas y los importes de los pagos de cupones y amortización se conocen de antemano, los bonos individuales mantenidos hasta su vencimiento ofrecen algo que pocas otras inversiones financieras pueden brindar: previsibilidad. La mayoría de los fondos de bonos no pueden ofrecer esta certeza porque poseen grandes volúmenes de muchos bonos diferentes y, por lo general, los negocian en lugar de mantenerlos hasta su vencimiento. Por lo tanto, se comportan más como fondos de acciones lentos en términos de volatilidad .

2. Evitación o reducción de los riesgos de inversión . Varios riesgos asociados a la tenencia de bonos se evitan o mitigan mediante el uso de una cartera especializada:

a. El riesgo de mercado (o riesgo de capital) se evita porque los bonos se mantienen hasta su vencimiento. El precio de mercado al que se podría vender el bono en cualquier momento puede subir o bajar antes de su vencimiento, pero estas fluctuaciones son irrelevantes para el inversor si los bonos se mantienen hasta su reembolso a valor nominal. Por supuesto, el inversor tiene la flexibilidad de vender los bonos en cualquier momento en caso de emergencia.

b. Se evita el riesgo de reinversión porque los intereses y el capital de los bonos se utilizan para financiar las obligaciones (como los gastos de manutención del jubilado) en lugar de ser reinvertidos.

c. El riesgo de inflación se mitiga incorporando un ajuste por inflación previsto en los flujos de efectivo objetivo; recordemos el ajuste anual del 3 % utilizado en el ejemplo. Si la inflación promedia más del 3 %, los ingresos reales del inversor disminuirán; es decir, no serán suficientes para mantener el mismo nivel de vida. Este riesgo de inflación puede evitarse por completo si se utilizan bonos indexados a la inflación, como los TIPS, para construir la cartera específica. Estos bonos pagan intereses de cupón más un incremento del capital según la tasa de inflación del año anterior, y luego pagan intereses de cupón sobre el monto inflado al año siguiente. Al vencimiento, pagan el valor nominal completo, más la inflación acumulada.

d. El riesgo de impago (o riesgo crediticio) se mitiga utilizando únicamente bonos de alta calidad con grado de inversión, similares a los mostrados en el ejemplo anterior. Los inversores que estén dispuestos a asumir un mayor riesgo pueden crear carteras específicas con bonos de menor calidad, apostando a que un número suficiente de ellos resultará rentable a largo plazo.

e. El riesgo de liquidez se mitiga porque los bonos individuales pueden venderse si surge la necesidad. Esta es una ventaja significativa en comparación con las anualidades , que no son valores negociables .

3. Especificidad . Dado que las carteras especializadas están diseñadas para proporcionar un flujo de fondos específico que se ajuste a los flujos de efectivo futuros previstos, estos deben ser muy precisos en cuanto a plazos y cantidades. Esta necesidad de especificidad obliga a quienes contemplan una estrategia de inversión en una cartera especializada a reflexionar detenidamente sobre el desarrollo de un plan financiero formal a largo plazo, en lugar de simplemente basarse en objetivos vagos o imprecisos y esperar lo mejor. La asignación de activos resultante se basa explícitamente en el plan, en lugar de en una cartera modelo genérica. Esta es, por supuesto, la esencia de una planificación financiera seria, y el resultado es una cartera adaptada a las necesidades específicas de cada inversor.

4. Asignación de activos. Una de las limitaciones de la Teoría Moderna de Carteras es que solo ofrece una idea general de cómo deben distribuirse los activos entre las principales clases de activos (acciones, bonos y efectivo). Se centra en la relación entre rentabilidad y volatilidad; es decir, las mayores rentabilidades solo se obtienen con inversiones que fluctúan con mayor rapidez e intensidad. La teoría de carteras especializadas se centra explícitamente en los flujos de efectivo y los horizontes temporales. Si se aplica correctamente, asigna a la renta fija solo los fondos mínimos necesarios para generar los flujos de efectivo deseados, y el resto de los fondos pueden invertirse en otros lugares, como se muestra en el ejemplo anterior. La mayoría de los inversores consideran que esta es una explicación más intuitiva de por qué sus activos están distribuidos de esa manera.

5. Gestión pasiva. Existen dos enfoques principales sobre la gestión de carteras. Quienes defienden la gestión activa creen que se obtienen mejores rendimientos intentando anticiparse a los movimientos del mercado y seleccionando acciones prometedoras (es decir, intentando predecir el futuro). Quienes defienden la gestión pasiva creen que se obtienen mejores rendimientos comprando fondos de inversión diversificados , como los fondos indexados , y manteniéndolos. La mayoría de las investigaciones académicas sugieren que la gestión pasiva, de hecho, ha generado históricamente mayores rendimientos a largo plazo. Las carteras especializadas se incluyen en la categoría de gestión pasiva porque, una vez adquiridos los bonos, se mantienen hasta su vencimiento. Si todos los fondos restantes se invierten en un fondo indexado, entonces la cartera completa podría considerarse 100% pasiva. (Los proveedores de fondos indexados, como Dimensional Fund Advisors y Vanguard , ofrecen abundante información sobre el debate entre la gestión activa y la pasiva).

Las carteras especializadas no están exentas de desventajas:

1. La principal desventaja de las carteras especializadas es su complejidad. Requieren conocimientos especializados en bonos y otros valores de renta fija. No todos los bonos son adecuados para este tipo de carteras. Por ejemplo, no se pueden utilizar bonos rescatables, ya que un bono rescatado generaría una entrada de efectivo imprevista que requeriría su reintegración al flujo de efectivo habitual.
2. Requieren un alto nivel de especialización en matemáticas aplicadas a la teoría de la optimización . Para determinar las cantidades adecuadas para cada vencimiento, de modo que coincidan con los flujos de efectivo al mínimo coste, se requiere una técnica conocida como programación matemática.
3. Requieren una planificación financiera formal y un análisis específico para desarrollar los flujos de efectivo objetivo para cada año y determinar un horizonte temporal adecuado, lo que, a su vez, requiere tiempo, reflexión y esfuerzo tanto por parte del inversor como del asesor financiero.

• Coincidencia de flujos de efectivo
• Escultura de deuda
• Brecha de duración
• Gestión del riesgo financiero §  Gestión de inversiones
• Inmunización (finanzas)
• Escalera
• Estrategia de inversión basada en pasivos

• Huxley, Steven y Burns, J. Dedicación de activos: Cómo enriquecerse con la próxima generación de asignación de activos. McGraw-Hill Education; 1.ª edición (1 de agosto de 2004). ISBN 0071434828.

• Dedicación de Activos - Firma de ingeniería de carteras que crea carteras dedicadas.
• Sitio web de Dimensional Fund Advisors (DFA); DFA se especializa en fondos indexados y gestión pasiva. Sus fundadores realizaron la investigación original que dio origen a la clasificación de fondos que se utiliza actualmente según su tamaño y su perfil de valor/crecimiento.
• Revista de Planificación Financiera - Artículo sobre carteras de inversión específicas para jubilados.
• Investopedia - Definición de carteras especializadas
• Vanguard - Sitio web oficial de Vanguard; John Bogle fue uno de los primeros en iniciar la inversión indexada para el público en general y Vanguard era el mayor proveedor de fondos mutuos del mundo en 2009.
• Perspectivas del Asesor: una revista en línea que publica artículos enviados por planificadores financieros e investigadores.