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Articulo de referencia

El rompecabezas de la prima de riesgo de las acciones

El enigma de la prima de riesgo de las acciones se refiere a la incapacidad de una clase importante de modelos económicos para explicar la prima de riesgo promedio de las accion...

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El enigma de la prima de riesgo de las acciones se refiere a la incapacidad de una clase importante de modelos económicos para explicar la prima de riesgo promedio de las acciones ( ERP ) que ofrece una cartera diversificada de acciones en comparación con la de los bonos del gobierno , una situación que se ha observado durante más de 100 años. Existe una disparidad significativa entre los rendimientos producidos por las acciones y los producidos por las letras del tesoro del gobierno. [ 1 ] El enigma de la prima de riesgo de las acciones aborda la dificultad de comprender y explicar esta disparidad. [ 1 ] Esta disparidad se calcula utilizando la prima de riesgo de las acciones :

La prima de riesgo de las acciones es igual a la diferencia entre la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad de los bonos del gobierno. En Estados Unidos, suele ser de entre el 5 % y el 8 %. [ 2 ]

La prima de riesgo representa la compensación otorgada al accionista por asumir un mayor riesgo al invertir en acciones en lugar de bonos del gobierno. [ 1 ] Sin embargo, la prima del 5 % al 8 % se considera una diferencia excesivamente alta, y el enigma de la prima de riesgo de las acciones se refiere a las razones inexplicables que impulsan esta disparidad. [ 3 ]

Descripción

El término fue acuñado por Rajnish Mehra y Edward C. Prescott en un estudio publicado en 1985 titulado "La prima de riesgo de las acciones: un enigma". [ 4 ] Una versión anterior del artículo se publicó en 1982 con el título "Una prueba del modelo de fijación de precios de activos intertemporales". Los autores hallaron que un modelo estándar de equilibrio general, calibrado para mostrar las fluctuaciones clave del ciclo económico estadounidense, generaba una prima de riesgo de las acciones inferior al 1% para niveles razonables de aversión al riesgo. Este resultado contrastaba marcadamente con la prima de riesgo promedio del 6% observada durante el período histórico.

En 1982, Robert J. Shiller publicó el primer cálculo que demostró que se requería un coeficiente de aversión al riesgo elevado o una variabilidad de consumo contrafactualmente grande para explicar las medias y varianzas de los rendimientos de los activos. [ 5 ] Sin embargo, Azeredo (2014) muestra que aumentar el nivel de aversión al riesgo puede producir una prima de riesgo negativa en una economía Arrow-Debreu construida para imitar la persistencia en el crecimiento del consumo estadounidense observada en los datos desde 1929. [ 6 ]

La noción intuitiva de que las acciones son mucho más riesgosas que los bonos no es una explicación suficiente de la observación de que la magnitud de la disparidad entre los dos rendimientos, la prima de riesgo de las acciones (ERP), es tan grande que implica un nivel inverosímilmente alto de aversión al riesgo por parte de los inversores que es fundamentalmente incompatible con otras ramas de la economía, en particular la macroeconomía y la economía financiera .

El proceso de cálculo de la prima de riesgo de las acciones y la selección de los datos utilizados son altamente subjetivos para cada estudio, pero generalmente se acepta que se sitúa entre el 3 % y el 7 % a largo plazo . Dimson et al. calcularon una prima de "alrededor del 3 % al 3,5 % en base a la media geométrica" ​​para los mercados de renta variable globales durante el período 1900-2005 (2006). [ 7 ] Sin embargo, en cualquier década, la prima muestra una gran variabilidad, desde más del 19 % en la década de 1950 hasta el 0,3 % en la década de 1970.

En 1997, Siegel descubrió que la desviación estándar real de la tasa de rendimiento a 20 años era de tan solo el 2,76 %. Esto significa que, para los inversores a largo plazo, el riesgo de mantener acciones de una empresa con un rendimiento menor al esperado solo puede derivarse observando la desviación estándar de las ganancias anuales. Para los inversores a largo plazo, los riesgos reales de los títulos de renta fija son mayores. Mediante una serie de razonamientos, la prima de riesgo de las acciones debería ser negativa. [ 8 ]

Para cuantificar el nivel de aversión al riesgo implícito si estas cifras representaran el rendimiento superior esperado de las acciones sobre los bonos, los inversores preferirían una ganancia segura de 51.300 dólares a una apuesta del 50/50 que pague 50.000 o 100.000 dólares. [ 9 ]

Este enigma ha dado lugar a una extensa investigación tanto en macroeconomía como en finanzas. Hasta el momento, se han presentado diversas herramientas teóricas útiles y explicaciones numéricamente plausibles, pero ninguna solución es aceptada de forma generalizada por los economistas.

Teoría

La economía cuenta con un único hogar representativo cuyas preferencias sobre trayectorias de consumo estocásticas vienen dadas por:

mi0[∑t=0∞βtU(dot)]{\displaystyle E_{0}\left[\sum _{t=0}^{\infty }\beta ^{t}U(c_{t})\right]}

dónde0<β<1{\textstyle 0<\beta <1}es el factor de descuento subjetivo,dot{\textstyle c_{t}}es el consumo per cápita en el momentot{\textstyle t}U() es una función de utilidad creciente y cóncava. En la economía de Mehra y Prescott (1985), la función de utilidad pertenece a la clase de aversión al riesgo relativo constante:

U(do,α)=do(1−α)1−α{\displaystyle U(c,\alpha )={\frac {c^{(1-\alpha )}}{1-\alpha }}}

dónde0<α<∞{\textstyle 0<\alpha <\infty }es el parámetro constante de aversión al riesgo relativo. Tenga en cuenta quelímiteα→1U(do,α)=ln⁡(do){\displaystyle \lim _{\alpha \to 1}U(c,\alpha )=\ln(c)}. Weil (1989) reemplazó la función de utilidad de aversión al riesgo relativa constante con las preferencias de utilidad no esperada de Kreps-Porteus.

Ut=[dot1−ρ+β(mitUt+11−α)(1−ρ)/(1−α)]1/(1−ρ){\displaystyle U_{t}=\left[c_{t}^{1-\rho }+\beta (E_{t}U_{t+1}^{1-\alpha })^{(1-\rho )/(1-\alpha )}\right]^{1/(1-\rho )}}

La función de utilidad de Kreps-Porteus tiene una elasticidad de sustitución intertemporal constante y un coeficiente de aversión al riesgo relativo constante que no requieren estar inversamente relacionados, una restricción impuesta por la función de utilidad de aversión al riesgo relativo constante. Las economías de Mehra y Prescott (1985) y Weil (1989) son variaciones de la economía de intercambio puro de Lucas (1978). En sus economías, la tasa de crecimiento del proceso de dotación,incógnitat{\textstyle x_{t}}, sigue un proceso de Markov ergódico.

PAG[incógnitat+1=λj|incógnitat=λi]=ϕi,j{\displaystyle P\left[x_{t+1}=\lambda _{j}|x_{t}=\lambda _{i}\right]=\phi _{i,j}}

dóndeincógnitat∈{λ1,...,λnorte}{\textstyle x_{t}\in \{\lambda _{1},...,\lambda _{n}\}}Esta suposición es la diferencia clave entre la economía de Mehra y Prescott y la economía de Lucas, donde el nivel del proceso de dotación sigue un proceso de Markov.

Hay una sola empresa que produce el bien de consumo perecedero. En cualquier momento dadot{\textstyle t}, la producción de la empresa debe ser menor o igual ayt{\textstyle y_{t}}que es estocástico y sigueyt+1=incógnitat+1yt{\textstyle y_{t+1}=x_{t+1}y_{t}}El hogar representativo posee una sola acción.

Resolvemos el problema de la elección intertemporal. Esto nos lleva a:

pagtU′(dot)=βmit[(pagt+1+yt+1)U′(dot+1)]{\displaystyle p_{t}U'(c_{t})=\beta E_{t}[(p_{t+1}+y_{t+1})U'(c_{t+1})]}

como la ecuación fundamental.

Para calcular la rentabilidad de las acciones

1=βmit[U′(dot+1)U′(dot)Rmi,t+1]{\displaystyle 1=\beta E_{t}\left[{\frac {U'(c_{t+1})}{U'(c_{t})}}R_{e,t+1}\right]}

dónde

Rmi,t+1=(pagt+1+yt+1)/pagt{\displaystyle R_{e,t+1}=(p_{t+1}+y_{t+1})/p_{t}}

da el resultado. [ 10 ]

La derivada del lagrangiano con respecto al porcentaje de acciones en cartera debe ser igual a cero para satisfacer las condiciones necesarias para la optimalidad bajo los supuestos de no arbitraje y la ley de un solo precio .

Datos

Existen numerosos datos que indican que las acciones ofrecen mayores rendimientos. Por ejemplo, Jeremy Siegel afirma que las acciones en Estados Unidos han generado un rendimiento del 6,8% anual durante un período de 130 años.

Los defensores del modelo de valoración de activos de capital afirman que esto se debe al coeficiente beta más elevado de las acciones, y que las acciones con un beta más alto deberían generar aún mayores rendimientos.

Otros han criticado que el período utilizado en los datos de Siegel no es representativo, o que el país no lo es.

Posibles explicaciones

Se han propuesto numerosas explicaciones para este enigma. Entre ellas se incluyen:

  • hipótesis de eventos raros,
  • Aversión a la pérdida miope,
  • rechazo del modelo Arrow-Debreu en favor de diferentes modelos,
  • modificaciones a las preferencias supuestas de los inversores,
  • imperfecciones en el modelo de aversión al riesgo,
  • La prima de exceso para la ecuación de activos de riesgo resulta cuando se asumen ratios de consumo/ingreso extremadamente bajos,
  • y la afirmación de que la prima de riesgo de las acciones no existe: que el enigma es una ilusión estadística.

Kocherlakota (1996), Mehra y Prescott (2003) presentan un análisis detallado de estas explicaciones en los mercados financieros y concluyen que el enigma es real y sigue sin explicación. [ 11 ] [ 12 ] Las revisiones posteriores de la literatura tampoco han encontrado una resolución consensuada.

El misterio de las primas de las acciones ocupa un lugar especial en las teorías financieras y económicas, y se necesita un mayor progreso para comprender el diferencial entre acciones y bonos. Con el tiempo, determinar los factores que impulsan la prima de las acciones en diversos países/regiones podría seguir siendo un tema de investigación activo. [ 13 ]

Un artículo de Edward McQuarrie de 2023 sostiene que la prima de riesgo de las acciones podría no existir, al menos no como se entiende comúnmente, y además se basa en datos de un período demasiado corto a finales del siglo XX. Argumenta que un examen más detallado de los datos históricos revela que "en períodos de varias décadas, a veces las acciones superaron a los bonos, a veces los bonos superaron a las acciones y a veces tuvieron un rendimiento similar. Nuevos datos internacionales confirman este patrón. La rentabilidad de los activos en Estados Unidos durante el siglo XX no es generalizable". [ 14 ]

La prima de riesgo de las acciones: un rompecabezas más profundo

Azeredo (2014) demostró que las medidas de consumo tradicionales anteriores a 1930 subestiman el grado de autocorrelación en la tasa de crecimiento real anual del consumo per cápita de bienes no duraderos y servicios en EE. UU. ("crecimiento del consumo"). [ 6 ] Con las medidas alternativas propuestas en el estudio, se observa que la autocorrelación del crecimiento del consumo es positiva. Esta nueva evidencia implica que una subclase importante de modelos de equilibrio general dinámicos estudiados por Mehra y Prescott (1985) genera una prima de riesgo negativa para niveles razonables de aversión al riesgo, lo que agrava aún más la paradoja de la prima de riesgo.

Hipótesis de eventos raros

Una posible solución al enigma de la prima de riesgo de las acciones considerada por Julliard y Ghosh (2008) es si puede explicarse mediante la hipótesis de los eventos raros, fundada por Rietz (1988). [ 15 ] Plantearon la hipótesis de que eventos económicos extremos como la Gran Depresión, las Guerras Mundiales y la Gran Crisis Financiera dieron como resultado que los accionistas exigieran primas de riesgo elevadas para tener en cuenta la posibilidad de la pérdida significativa que podrían sufrir si estos eventos se materializaran. [ 16 ] Por lo tanto, cuando estos eventos económicos extremos no ocurren, los accionistas son recompensados ​​con mayores rendimientos. [ 17 ] Sin embargo, Julliard y Ghosh concluyeron que es improbable que los eventos raros expliquen el enigma de la prima de riesgo de las acciones porque el Modelo de Valoración de Activos de Capital de Consumo fue rechazado por sus datos y se requerían niveles de aversión al riesgo mucho mayores para explicar el enigma de la prima de riesgo de las acciones. [ 17 ] Además, los eventos económicos extremos afectan a todos los activos (tanto acciones como bonos) y todos producen bajos rendimientos. Por ejemplo, la prima de riesgo de las acciones persistió durante la Gran Depresión, lo que sugiere que se requiere un evento económico catastrófico aún mayor, y que este solo afecte a las acciones, no a los bonos. [ 17 ]

Aversión a la pérdida miópica

Benartzi y Thaler (1995) sostienen que el enigma de la prima de riesgo de las acciones puede explicarse por la aversión a las pérdidas miope y su explicación se basa en la teoría de la perspectiva de Kahneman y Tversky. [ 18 ] Se basan en dos supuestos sobre la toma de decisiones para respaldar la teoría: la aversión a las pérdidas y la contabilidad mental. [ 18 ] La aversión a las pérdidas se refiere al supuesto de que los inversores son más sensibles a las pérdidas que a las ganancias, y de hecho, la investigación calcula que la utilidad de las pérdidas que sienten los inversores es el doble que la utilidad de una ganancia. [ 18 ] El segundo supuesto es que los inversores evalúan frecuentemente sus acciones incluso cuando el propósito de la inversión es financiar la jubilación u otros objetivos a largo plazo. [ 18 ] Esto hace que los inversores sean más reacios al riesgo en comparación con si evaluaran sus acciones con menos frecuencia. [ 18 ] Su estudio encontró que la diferencia entre los rendimientos obtenidos de las acciones y los rendimientos obtenidos de los bonos disminuye cuando las acciones se evalúan con menos frecuencia. [ 18 ] La combinación de ambos crea una aversión a las pérdidas miope y Benartzi y Thaler concluyeron que el enigma de la prima de riesgo de las acciones puede explicarse mediante esta teoría. [ 18 ]

Características individuales

Algunas explicaciones se basan en supuestos sobre el comportamiento y las preferencias individuales diferentes de los que hicieron Mehra y Prescott. Ejemplos de ello son el modelo de teoría de la perspectiva de Benartzi y Thaler (1995) basado en la aversión a las pérdidas . [ 19 ] Un problema de este modelo es la falta de un modelo general de elección de cartera y valoración de activos para la teoría de la perspectiva .

Una segunda clase de explicaciones se basa en la relajación de los supuestos de optimización del modelo estándar. El modelo estándar representa a los consumidores como maximizadores de utilidad esperada que optimizan continuamente y son dinámicamente consistentes. Estos supuestos establecen un vínculo estrecho entre las actitudes al riesgo y las actitudes a las variaciones en el consumo intertemporal, lo cual es crucial para derivar el enigma de la prima de riesgo de las acciones. Las soluciones de este tipo funcionan debilitando el supuesto de optimización continua, por ejemplo, suponiendo que los consumidores adoptan reglas de satisfacción en lugar de optimizar. Un ejemplo es la teoría de la decisión de la brecha de información , [ 20 ] basada en un tratamiento no probabilístico de la incertidumbre, que lleva a la adopción de un enfoque de satisfacción robusto para la asignación de activos.

Características de equidad

Otra explicación del enigma de la prima de riesgo de las acciones se centra en las características de las acciones que no pueden ser capturadas por los modelos típicos, pero que aún así son coherentes con la optimización por parte de los inversores.

La característica más significativa que normalmente no se considera es la necesidad de que los accionistas supervisen su actividad y cuenten con un gestor que los asista. Por lo tanto, la relación principal-agente es muy común entre los gestores de las empresas y los accionistas. Si un inversor optara por no tener un gestor, probablemente le resultaría costoso supervisar la actividad de las empresas en las que invierte y, a menudo, dependería en gran medida de los auditores o recurriría a la hipótesis del mercado, que expone información sobre el valor de los activos en los mercados de renta variable. Esta hipótesis se basa en la teoría de que un inversor inexperto y desinformado puede confiar en que obtendrá rendimientos promedio del mercado en una cartera de mercado identificable, lo cual es cuestionable en cuanto a si un inversor desinformado puede lograrlo. Sin embargo, según las características de la renta variable para explicar la prima, basta con plantear la hipótesis de que quienes buscan invertir no creen poder alcanzar el mismo nivel de rendimiento del mercado. [ 21 ]

Otra explicación relacionada con las características de la renta variable fue explorada por varios estudios, incluidos Holmstrom y Tirole (1998), [ 22 ] Bansal y Coleman (1996) [ 23 ] y Palomino (1996) y estaba relacionada con la liquidez. [ 24 ] Palomino describió el modelo del operador ruidoso que era delgado y tenía competencia imperfecta en el mercado de renta variable y cuanto más bajaba su precio de equilibrio, mayor sería la prima sobre los bonos libres de riesgo. [ 24 ] Holmstrom y Tirole en sus estudios desarrollaron otro rol para la liquidez en el mercado de renta variable que involucraba a las empresas dispuestas a pagar una prima por los bonos sobre los derechos privados cuando se enfrentarían a incertidumbre sobre las necesidades de liquidez. [ 22 ]

distorsiones fiscales

Otra explicación relacionada con el creciente aumento de la prima de riesgo observada fue argumentada por McGrattan y Prescott (2001) [ 25 ] como resultado de las variaciones de los impuestos a lo largo del tiempo y, en particular, su efecto sobre los ingresos por intereses y dividendos. Sin embargo, es difícil dar credibilidad a este análisis debido a las dificultades en la calibración utilizada, así como a la ambigüedad que rodea la existencia de una prima de riesgo significativa antes de 1945. [ 26 ] Aun así, es evidente que la observación de que los cambios en la prima de riesgo derivados de la distorsión de los impuestos a lo largo del tiempo deben tenerse en cuenta y otorgar mayor validez a la prima de riesgo en sí.

En el Manual de la Prima de Riesgo de las Acciones se mencionan datos relacionados. A partir de 1919, se registró la recuperación posterior a la Primera Guerra Mundial, omitiendo las pérdidas de guerra y los bajos rendimientos previos a la guerra. Tras añadir estos años anteriores, la media aritmética de la prima de riesgo de las acciones británicas para todo el siglo XX es del 6,6 %, lo que supone un 2,25 % menos que los datos erróneos inferidos del periodo 1919-1999. [ 27 ]

Volatilidad implícita

Graham y Harvey estimaron que, para Estados Unidos, la prima promedio esperada durante el período de junio de 2000 a noviembre de 2006 osciló entre 4,65 y 2,50. [ 28 ] Encontraron una correlación modesta de 0,62 entre la prima de renta variable a 10 años y una medida de volatilidad implícita (en este caso VIX , el Índice de Volatilidad de la Bolsa de Opciones de Chicago ).

Dennis, Mayhew y Stivers (2006) [ 29 ] encontraron que los cambios en la volatilidad implícita tienen un efecto asimétrico en los rendimientos de las acciones. Descubrieron que los cambios negativos en la volatilidad implícita tienen un mayor impacto en los rendimientos de las acciones que los cambios positivos. Los autores argumentan que este efecto asimétrico de la volatilidad puede explicarse por el hecho de que los inversores están más preocupados por el riesgo a la baja que por el potencial al alza. Es decir, es más probable que los inversores reaccionen a las noticias negativas y esperen que los cambios negativos en la volatilidad implícita tengan un mayor impacto en los rendimientos de las acciones. Los autores también encontraron que los cambios en la volatilidad implícita pueden predecir los rendimientos futuros de las acciones. Las acciones que experimentan cambios negativos en la volatilidad implícita tienen mayores rendimientos esperados en el futuro. Los autores afirman que esta relación se debe a la asociación entre los cambios negativos en la volatilidad implícita y las caídas del mercado.

Yan (2011) [ 30 ] presenta una explicación para la paradoja de la prima de riesgo de las acciones utilizando la pendiente de la curva de volatilidad implícita. Esta curva se refiere al patrón de volatilidades implícitas para contratos de opciones con la misma fecha de vencimiento pero diferentes precios de ejercicio. La pendiente de la curva de volatilidad implícita refleja las expectativas del mercado sobre cambios futuros en el precio de las acciones, donde una pendiente más pronunciada indica una mayor volatilidad esperada. El autor demuestra que la pendiente de la curva de volatilidad implícita es un predictor significativo de los rendimientos de las acciones, incluso después de controlar los factores de riesgo tradicionales. Específicamente, las acciones con curvas de volatilidad implícita más pronunciadas (es decir, mayor riesgo de salto) tienen mayores rendimientos esperados, lo que concuerda con la paradoja de la prima de riesgo de las acciones. El autor argumenta que esta relación entre la pendiente de la curva de volatilidad implícita y los rendimientos de las acciones puede explicarse por la preferencia de los inversores por el riesgo de salto. El riesgo de salto se refiere al riesgo de movimientos repentinos y grandes en el precio de las acciones, que no se capturan completamente con las medidas tradicionales de volatilidad. Yan argumenta que los inversores están dispuestos a aceptar rendimientos promedio más bajos en acciones que tienen un mayor riesgo de fluctuaciones bruscas, porque esperan ser compensados ​​con rendimientos más altos durante los momentos de tensión en el mercado.

Derivados de la información

La interpretación científica más sencilla de este enigma sugiere que la optimización del consumo no es responsable de la prima de riesgo de las acciones. Más precisamente, la serie temporal del consumo agregado no es un factor explicativo principal de la prima de riesgo de las acciones. [ 31 ]

El cerebro humano participa (simultáneamente) en numerosas estrategias. Cada una de estas estrategias tiene un objetivo. Si bien individualmente racionales, las estrategias compiten constantemente por recursos limitados. Incluso dentro de una misma persona, esta competencia genera un comportamiento sumamente complejo que no se ajusta a ningún modelo simple. [ 32 ]

No obstante, las estrategias individuales pueden comprenderse. En finanzas, esto equivale a entender los diferentes productos financieros como derivados de información, es decir, como productos que se derivan de toda la información relevante disponible para el cliente. Si se desconocen los valores numéricos de la prima de riesgo de las acciones, el análisis racional del producto de acciones habría predicho con precisión los valores aproximados observados. [ 31 ] [ 32 ]

Desde la perspectiva de los derivados de información, la optimización del consumo es solo un posible objetivo (que en su forma puramente académica nunca se plantea en la práctica). Para un economista de formación clásica, esto puede parecer una pérdida de un principio fundamental. Pero también puede ser una conexión muy necesaria con la realidad (capturar el comportamiento real de los inversores). Considerar las acciones como un producto independiente (derivado de información) no las aísla del panorama económico general. Las inversiones en acciones sobreviven en competencia con otras estrategias. La popularidad de las acciones como estrategia de inversión exige una explicación. En términos de datos, esto significa que el enfoque de los derivados de información debe explicar no solo el rendimiento real de las acciones, sino también las primas de riesgo esperadas por los inversores. Los datos sugieren que las inversiones en acciones a largo plazo han cumplido muy bien con las expectativas teóricas. [ 31 ] Esto explica la viabilidad de la estrategia, además de su rendimiento (es decir, además de la prima de riesgo). [ 31 ] [ 32 ]

Explicaciones de las fallas del mercado

Se han considerado dos grandes clases de fallos de mercado como explicaciones de la prima de riesgo de las acciones.

En primer lugar, los problemas de selección adversa y riesgo moral pueden resultar de la ausencia de mercados en los que los individuos puedan asegurarse contra el riesgo sistemático en los ingresos laborales y las ganancias no empresariales.

En segundo lugar, los costos de transacción o las restricciones de liquidez pueden impedir que los individuos suavicen su consumo a lo largo del tiempo . En relación con los costos de transacción, existen costos significativamente mayores asociados con la negociación de acciones que con la de bonos. [ 33 ] Estos incluyen costos para adquirir información, comisiones de corretaje, impuestos, comisiones de carga y el diferencial de compra-venta. [ 34 ] Por lo tanto, cuando los accionistas intentan capitalizar la prima de riesgo de las acciones ajustando su asignación de activos y comprando más acciones, incurren en costos de transacción significativos que eliminan las ganancias de la prima de riesgo de las acciones. [ 34 ] Sin embargo, Kocherlakota (1996) sostiene que no hay evidencia suficiente para respaldar esta proposición y que se necesitan recopilar más datos sobre el tamaño y las fuentes de los costos de transacción antes de que esta proposición pueda ser validada. [ 34 ]

Denegación de la prima de capital

Una última explicación posible es que no hay ningún enigma que explicar: que no existe una prima de riesgo de las acciones. Esto se puede argumentar de varias maneras, todas ellas diferentes formas del argumento de que no tenemos suficiente poder estadístico para distinguir la prima de riesgo de las acciones de cero:

  • Sesgo de selección del mercado estadounidense en los estudios. El mercado estadounidense fue el mercado bursátil más exitoso del siglo XX. Los mercados de otros países mostraron rendimientos a largo plazo inferiores (aunque con primas de riesgo positivas). Seleccionar la mejor observación (EE. UU.) de una muestra conlleva estimaciones de la prima sesgadas al alza.
  • Sesgo de supervivencia de las bolsas: Esto se refiere al temor del tenedor de acciones a que se produzca una crisis económica como la caída del mercado de valores de 1929, incluso cuando la probabilidad de que ocurra es mínima. [ 35 ] La justificación es que más de la mitad de las bolsas de valores que operaban a principios del siglo XX fueron clausuradas, y la prima de riesgo de las acciones calculada no tiene esto en cuenta. [ 35 ] Por lo tanto, la prima de riesgo de las acciones se "calcula para un superviviente", de modo que si se incluyeran los rendimientos de estas bolsas de valores en los cálculos, podría no haber habido una disparidad tan grande entre los rendimientos obtenidos de los bonos en comparación con las acciones. [ 35 ] Sin embargo, esta hipótesis no se puede probar fácilmente y Mehra y Prescott (1985) en sus estudios, incluyeron el efecto en los rendimientos de las acciones después de la Gran Depresión. [ 35 ] Aunque las acciones perdieron el 80% de su valor, las comparaciones de los rendimientos de las acciones con los bonos mostraron que, incluso en esos períodos, se obtuvieron rendimientos significativamente mayores al invertir en acciones. [ 35 ]
  • Escaso número de datos: el período 1900-2005 proporciona solo 105 años, lo que no constituye un tamaño de muestra suficientemente grande como para realizar análisis estadísticos con total confianza, especialmente teniendo en cuenta el efecto cisne negro .
  • Análisis de periodos: la rentabilidad de las acciones (y la rentabilidad relativa) varía considerablemente según los periodos considerados. Utilizar datos que comiencen en el máximo del mercado en 1929 o en el mínimo de 1932 (lo que resulta en estimaciones de la prima de riesgo de las acciones un 1 % menor por año), o que finalicen en el máximo de 2000 (frente al mínimo de 2002) o en el máximo de 2007 (frente al mínimo de 2009 o posterior) cambia por completo la conclusión general. Sin embargo, en todos los periodos considerados, la prima de riesgo de las acciones siempre es mayor que cero.

Una crítica relacionada es que la aparente prima de riesgo de las acciones es un artefacto derivado de la observación de burbujas bursátiles en desarrollo.

  • David Blitz , jefe de Investigación Cuantitativa en Robeco, sugirió que la prima de riesgo de las acciones no es tan grande como se cree. Según explicó, suele calcularse bajo el supuesto de que el verdadero activo libre de riesgo es el bono del Tesoro a un mes. Si se recalcula, tomando el bono del Tesoro a cinco años como activo libre de riesgo, la prima de riesgo es menor y la relación riesgo-rentabilidad se vuelve más positiva. [ 36 ]

Cabe señalar, sin embargo, que la mayoría de los economistas convencionales coinciden en que la evidencia muestra una potencia estadística sustancial. Benartzi y Thaler analizaron la rentabilidad de las acciones durante un período de 200 años, entre 1802 y 1990, y encontraron que, si bien la rentabilidad de las acciones se mantuvo estable entre el 5,5 % y el 6,5 %, la rentabilidad de los bonos del gobierno cayó significativamente de alrededor del 5 % al 0,5 %. [ 37 ] Además, el análisis de cómo los miembros del profesorado financiaron su jubilación mostró que las personas que habían invertido en acciones recibieron rendimientos mucho mayores que las que habían invertido en bonos del gobierno. [ 18 ]

Trascendencia

Implicaciones para el inversor individual

Para el inversor individual, la prima de riesgo de las acciones puede representar una recompensa razonable por asumir el riesgo de comprar acciones, de modo que basa sus decisiones de asignación de activos a acciones o bonos en función de su tolerancia o aversión al riesgo. [ 35 ] Por otro lado, si el inversor cree que la prima de riesgo de las acciones surge de errores y temores, capitalizará esos temores y errores e invertirá una parte considerable de sus activos en acciones. En este sentido, es prudente señalar que los economistas suelen asignar una parte significativa de sus activos a acciones. [ 35 ]

Actualmente, la prima de riesgo de las acciones se estima en un 3%. Si bien esta cifra es inferior a las tasas históricas, sigue siendo significativamente más ventajosa que la de los bonos para los inversores que invierten en sus fondos de jubilación y otros fondos a largo plazo. [ 35 ]

La magnitud de la prima de riesgo de las acciones conlleva implicaciones sustanciales para las políticas, el bienestar y la asignación de recursos.

Implicaciones políticas y de bienestar

Campbell y Cochrane (1995) encontraron en un estudio de un modelo que simula valores de prima de riesgo de acciones consistentes con los precios de los activos, que los costos de bienestar son de magnitud similar a los beneficios de bienestar. [ 38 ] Por lo tanto, esencialmente, una prima de riesgo elevada en una sociedad donde los precios de los activos son un reflejo de las preferencias del consumidor, implica que el costo del bienestar también es elevado. También significa que en las recesiones, los costos de bienestar son excesivos independientemente del consumo agregado. A medida que aumenta la prima de riesgo de las acciones, los valores marginales de ingreso en estado de recesión también aumentan constantemente, incrementando así aún más los costos de bienestar de las recesiones. Esto también plantea interrogantes sobre la necesidad de políticas microeconómicas que operen a través de una mayor productividad a largo plazo a cambio de un sacrificio a corto plazo en forma de costos de ajuste. Dado el impacto en el bienestar a través de las recesiones y la elevada prima de riesgo de las acciones, es evidente que estas compensaciones a corto plazo como resultado de la política económica probablemente no sean ideales, y sería preferible que ocurrieran en tiempos de actividad económica normal. [ 21 ]

Asignación de recursos

Cuando existe una prima de riesgo elevada asociada a las acciones, existe un alto coste de riesgo sistemático en los rendimientos. Una de estas implicaciones son sus posibles consecuencias en las decisiones de cartera individuales. Algunas investigaciones han argumentado que las altas tasas de rendimiento son simplemente señales de una aversión al riesgo mal dirigida, en la que los inversores pueden obtener altos rendimientos con poco riesgo al cambiar de acciones a otros activos como los bonos. [ 21 ] Por el contrario, las investigaciones indican que un gran porcentaje del público en general cree que el mercado de valores es mejor para los inversores que invierten a largo plazo [ 39 ] y también puede vincularse a otra implicación que son las tendencias en la prima de riesgo de las acciones. Se ha afirmado que la prima de riesgo de las acciones ha disminuido con el tiempo en los últimos años [ 40 ] y puede estar respaldado por otros estudios que afirman que las reducciones de impuestos también pueden seguir reduciendo la prima [ 41 ] y el hecho de que los costes de transacción en los mercados de valores disminuyan es consistente con una prima decreciente. [ 21 ] La implicación de la tendencia también está respaldada por modelos como el de los "operadores ruidosos", que crean una prima cíclica debido a que estos operadores son excesivamente optimistas, lo que reduce la prima, y ​​viceversa, cuando el optimismo se reemplaza por pesimismo, esto explicaría la disminución constante de la prima de las acciones como una burbuja de precios de acciones. [ 21 ]

Véase también

Referencias

  1. 1 2 3 Kenton, Will. "El enigma de la prima de riesgo de las acciones" . Investopedia . Consultado el 30 de abril de 2022 .
  2. ↑ Kenton, Will. "El enigma de la prima de riesgo de las acciones" . Investopedia . Consultado el 30 de abril de 2022 .
  3. ↑ Kenton, Will. "El enigma de la prima de riesgo de las acciones" . Investopedia .
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Lecturas adicionales

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