Finanzas conductuales

Las teorías financieras aceptadas se denominan finanzas tradicionales. La base de las finanzas tradicionales se asocia con la teoría moderna de cartera (TMP) y la hipótesis del mercado eficiente (HME). La teoría moderna de cartera se basa en la rentabilidad esperada de una acción o cartera, su desviación estándar y su correlación con los demás activos que la componen. Con estos tres conceptos, se puede crear una cartera eficiente para cualquier grupo de activos. Una cartera eficiente es un grupo de activos que ofrece la máxima rentabilidad esperada en función del nivel de riesgo. La hipótesis del mercado eficiente establece que toda la información pública ya está reflejada en el precio de un valor. Los defensores de las teorías tradicionales creen que "los inversores deberían simplemente poseer todo el mercado en lugar de intentar superarlo". Las finanzas conductuales han surgido como una alternativa a estas teorías de las finanzas tradicionales, y los aspectos conductuales de la psicología y la sociología son catalizadores fundamentales en este campo de estudio. ^{[ 4 ]}

Los fundamentos de las finanzas conductuales se remontan a más de 150 años. Varios libros originales escritos en el siglo XIX y principios del XX marcaron el inicio de la escuela de finanzas conductuales. Publicado originalmente en 1841, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds de MacKay presenta una cronología de los diversos pánicos y esquemas a lo largo de la historia. ^{[ 5 ]} Esta obra muestra cómo el comportamiento grupal se aplica a los mercados financieros actuales. El importante trabajo de Le Bon, The Crowd: A Study of the Popular Mind , analiza el papel de las "multitudes" (también conocido como psicología de masas ) y el comportamiento grupal en relación con los campos de las finanzas conductuales, la psicología social, la sociología y la historia. El libro de Selden de 1912, Psychology of The Stock Market, aplica el campo de la psicología directamente al mercado de valores y analiza las fuerzas emocionales y psicológicas que influyen en los inversores y operadores en los mercados financieros. Estas tres obras, junto con otras, constituyen la base de la aplicación de la psicología y la sociología al campo de las finanzas. Las finanzas conductuales se fundamentan en un enfoque interdisciplinario que incluye a académicos de las ciencias sociales y las escuelas de negocios. Desde la perspectiva de las humanidades, abarca campos como la psicología, la sociología, la antropología, la economía y la economía conductual. En el ámbito de la administración de empresas, comprende áreas como la gestión, el marketing, las finanzas, la tecnología y la contabilidad.

Los críticos sostienen que las finanzas conductuales son más una colección de anomalías que una verdadera rama de las finanzas , y que estas anomalías se eliminan rápidamente del mercado o se explican apelando a argumentos de microestructura del mercado . Sin embargo, los sesgos cognitivos individuales son distintos de los sesgos sociales; los primeros pueden ser compensados ​​por el mercado, mientras que los segundos pueden crear bucles de retroalimentación positiva que alejan cada vez más al mercado de un equilibrio de " precio justo ". Se observa que el problema con el área general de las finanzas conductuales es que solo sirve como complemento de la economía general. De manera similar, para que una anomalía viole la eficiencia del mercado, un inversor debe poder operar en su contra y obtener ganancias anormales; este no es el caso para muchas anomalías. ^{[ 6 ]} Un ejemplo específico de esta crítica aparece en algunas explicaciones del enigma de la prima de riesgo de las acciones . Se argumenta que la causa son las barreras de entrada (tanto prácticas como psicológicas) y que la prima de riesgo de las acciones debería reducirse a medida que los recursos electrónicos abren el mercado de valores a más operadores. ^{[ 7 ]} En respuesta, otros sostienen que la mayoría de los fondos de inversión personales se gestionan a través de fondos de jubilación, minimizando el efecto de estas supuestas barreras de entrada. ^{[ 8 ]} Además, los inversores profesionales y los gestores de fondos parecen tener más bonos de lo que cabría esperar dadas las diferencias de rentabilidad. ^{[ 9 ]}

La teoría predominante sobre los mercados financieros durante la segunda mitad del siglo XX fue la hipótesis del mercado eficiente (HME), que postula que toda la información pública se incorpora a los precios de los activos. Cualquier desviación de este precio real es rápidamente aprovechada por los operadores informados, quienes intentan optimizar sus ganancias, restableciendo así el precio de equilibrio real. En la práctica, los precios de mercado se comportan como si todos los operadores actuaran en función de su propio interés, con plena información y racionalidad.

Hacia finales del siglo XX, esta teoría fue cuestionada de diversas maneras. En primer lugar, varios acontecimientos de gran envergadura en el mercado pusieron en duda sus supuestos básicos. El 19 de octubre de 1987, el índice Dow Jones se desplomó más del 20% en un solo día, mientras que muchas acciones de menor capitalización sufrieron pérdidas aún mayores. Las grandes oscilaciones de los días siguientes generaron un gráfico similar al del famoso crac de 1929. El crac de 1987 supuso un enigma y un desafío para la mayoría de los economistas que creían que tal volatilidad no debería existir en una época en la que la información y los flujos de capital son mucho más eficientes que en la década de 1920.

A medida que avanzaba la década, el mercado japonés se disparó a cotas muy alejadas de cualquier valoración realista. Los ratios precio-beneficio alcanzaron cifras de tres dígitos, y Nippon Telephone and Telegraph logró una capitalización bursátil (precio de mercado multiplicado por el número de acciones) que superaba la capitalización bursátil total de Alemania Occidental. A principios de 1990, el índice Nikkei se situaba en 40.000 puntos, casi duplicándose en dos años. En menos de un año, el Nikkei cayó a casi la mitad de su máximo.

Mientras tanto, en Estados Unidos, el auge de las nuevas tecnologías —en particular internet— dio origen a una nueva generación de empresas de alta tecnología, algunas de las cuales comenzaron a cotizar en bolsa mucho antes de generar beneficios. Al igual que en la burbuja bursátil japonesa una década antes, estas acciones alcanzaron valoraciones de miles de millones de dólares, a veces incluso antes de generar ingresos. La burbuja se prolongó hasta el año 2000, y el posterior estallido redujo el valor de muchas de estas acciones a un pequeño porcentaje de su valor de mercado anterior. Incluso algunas grandes y rentables empresas tecnológicas perdieron el 80% de su valor entre 2000 y 2003.

Estas grandes burbujas y caídas, en ausencia de cambios significativos en la valoración, ponen en duda la suposición de mercados eficientes que incorporan con precisión toda la información pública. En su libro «Exuberancia irracional» , Robert Shiller analiza los excesos que han afectado a los mercados y concluye que los precios de las acciones se mueven en exceso con respecto a los cambios en la valoración. Este razonamiento también se ha confirmado en varios estudios (por ejemplo, Jeffrey Pontiff ^{[ 15 ]} ) sobre fondos cerrados que se negocian como acciones, pero cuya valoración precisa se publica con frecuencia. (Véase Seth Anderson y Jeffrey Born, «Valoración de fondos cerrados» ^{[ 16 ]} , para una revisión de artículos relacionados con estos temas).

Además de estos acontecimientos mundiales, otros desafíos para la economía clásica y la hipótesis del mercado eficiente (EMH) surgieron del nuevo campo de la economía experimental, impulsado por Vernon L. Smith, ganador del Premio Nobel de Economía en 2002. Estos experimentos (en colaboración con Gerry Suchanek, Arlington Williams, David Porter y otros) involucraron a participantes que negociaban un activo definido por los experimentadores en una red de computadoras. Una serie de experimentos involucró un único activo que pagaba un dividendo fijo durante 15 períodos y luego se volvía sin valor. Contrariamente a las expectativas de la economía clásica, los precios de negociación a menudo se disparaban a niveles mucho más altos que el pago esperado. De manera similar, otros experimentos demostraron que muchos de los resultados esperados de la economía clásica y la teoría de juegos no se confirman en los experimentos. Una parte clave de estos experimentos es que los participantes ganan dinero real como consecuencia de sus decisiones de negociación, por lo que el experimento es un mercado real y no una encuesta de opinión.

Las finanzas conductuales (FC) son un campo que ha crecido durante las últimas dos décadas, en parte como reacción a los fenómenos descritos anteriormente. Mediante diversos métodos, los investigadores han documentado sesgos sistemáticos (por ejemplo, subreacción, sobrerreacción, etc.) que se dan tanto en inversores profesionales como en principiantes. Los investigadores de finanzas conductuales generalmente no se adhieren a la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME) como consecuencia de estos sesgos. Sin embargo, los teóricos de la HME replican que, si bien la HME realiza una predicción precisa sobre un mercado basándose en los datos, las FC generalmente no van más allá de afirmar que la HME es errónea.

El intento de cuantificar los sesgos básicos y utilizarlos en modelos matemáticos es el objeto de estudio de las finanzas conductuales cuantitativas. Caginalp y sus colaboradores han empleado métodos estadísticos y matemáticos, tanto con datos del mercado mundial como con datos de economía experimental , para realizar predicciones cuantitativas. En una serie de artículos que datan de 1989, Caginalp y sus colaboradores han estudiado la dinámica del mercado de activos mediante ecuaciones diferenciales que incorporan estrategias y sesgos de los inversores, como la tendencia de precios y la valoración, dentro de un sistema con efectivo y activos finitos. Esta característica se distingue de las finanzas clásicas, que parten del supuesto de arbitraje infinito.

Una de las predicciones de esta teoría, formulada por Caginalp y Balenovich (1999) ^{[ 17 ]} , fue que una mayor cantidad de efectivo por acción daría lugar a una burbuja más grande. Los experimentos realizados por Caginalp, Porter y Smith (1998) ^{[ 18 ]} confirmaron que duplicar el nivel de efectivo, por ejemplo, manteniendo constante el número de acciones, prácticamente duplica la magnitud de la burbuja.

El uso de ecuaciones diferenciales para predecir mercados experimentales a medida que evolucionaban también resultó exitoso, ya que las ecuaciones eran aproximadamente tan precisas como los pronosticadores humanos que habían sido seleccionados como los mejores operadores de experimentos anteriores (Caginalp, Porter y Smith).

El reto de utilizar estas ideas para pronosticar la dinámica de precios en los mercados financieros ha sido el foco de algunos trabajos recientes que han combinado dos métodos matemáticos diferentes. Las ecuaciones diferenciales pueden utilizarse junto con métodos estadísticos para proporcionar pronósticos a corto plazo.

Una de las dificultades para comprender la dinámica de los mercados financieros ha sido la presencia de " ruido " ( Fischer Black ). Los eventos mundiales aleatorios siempre generan cambios en las valoraciones que son difíciles de separar de cualquier fuerza determinista que pueda existir. En consecuencia, muchos estudios estadísticos solo han mostrado un componente no aleatorio insignificante. Por ejemplo, Poterba y Summers demuestran un pequeño efecto de tendencia en los precios de las acciones. White demostró que el uso de redes neuronales con 500 días de datos de acciones de IBM no tuvo éxito en términos de pronósticos a corto plazo.

En ambos ejemplos, el nivel de "ruido" o cambios en la valoración aparentemente supera cualquier posible efecto conductual. Durante la última década se ha desarrollado una metodología que evita este inconveniente. Si se puede restar la valoración a medida que varía con el tiempo, se pueden estudiar los efectos conductuales restantes, si los hubiera. Un estudio inicial en esta línea (Caginalp y Greg Consantine) estudió la relación entre dos fondos cerrados idénticos. Dado que estos fondos tenían la misma cartera pero operaban de forma independiente, la relación es independiente de la valoración. Un estudio estadístico de series temporales demostró que esta relación era altamente no aleatoria y que el mejor predictor del precio de mañana no es el precio de hoy (como sugiere la hipótesis del mercado eficiente), sino un punto intermedio entre el precio y la tendencia del precio.

El tema de las reacciones exageradas también ha sido importante en las finanzas conductuales. En su tesis doctoral de 2006, ^{[ 19 ]} Duran examinó 130.000 puntos de datos de precios diarios de fondos cerrados en términos de su desviación del valor liquidativo (VL). Los fondos que presentaban una gran desviación del VL eran propensos a comportarse en la dirección opuesta al día siguiente. Aún más interesante fue la observación estadística de que una gran desviación en la dirección opuesta precedía a tales grandes desviaciones. Estos precursores pueden sugerir que una causa subyacente de estos grandes movimientos —en ausencia de un cambio significativo en la valoración— puede deberse al posicionamiento de los operadores antes de las noticias anticipadas. Por ejemplo, supongamos que muchos operadores anticipan noticias positivas y compran acciones. Si las noticias positivas no se materializan, se inclinan a vender en grandes cantidades, suprimiendo así el precio significativamente por debajo de los niveles anteriores. Esta interpretación es inconsistente con la hipótesis del mercado eficiente (HME), pero es consistente con las ecuaciones diferenciales de flujo de activos (EDFA) que incorporan conceptos conductuales con la finitud de los activos. Continúan las investigaciones sobre los esfuerzos para optimizar los parámetros de las ecuaciones de flujo de activos con el fin de pronosticar los precios a corto plazo (véase Duran y Caginalp ^{[ 20 ]} ).

Es importante clasificar el comportamiento de las soluciones para el sistema dinámico de ecuaciones diferenciales no lineales. Duran ^{[ 21 ]} estudió el análisis de estabilidad de las soluciones para el sistema dinámico de AFDE no lineales en R^4, en tres versiones, analítica y numéricamente. Encontró la existencia de infinitos puntos fijos (puntos de equilibrio) para las dos primeras versiones. Concluyó que estas versiones de AFDE son sistemas estructuralmente inestables matemáticamente mediante una extensión del Teorema de Peixoto para variedades bidimensionales a una variedad tetradimensional. Además, obtuvo que no hay punto crítico (punto de equilibrio) si el descuento crónico sobre el intervalo de tiempo finito pasado es distinto de cero para la tercera versión de AFDE.