bono convertible

En finanzas , un bono convertible , pagaré convertible o bono convertible (o una obligación convertible si tiene un vencimiento superior a 10 años) es un tipo de bono que el tenedor puede convertir en un número determinado de acciones ordinarias de la empresa emisora ​​o en efectivo de igual valor. Es un valor híbrido con características tanto de deuda como de capital. ^{[ 1 ]} Se originó a mediados del siglo XIX y fue utilizado por los primeros especuladores, como Jacob Little y Daniel Drew, para contrarrestar la especulación en el mercado . ^{[ 2 ]}

Los bonos convertibles también se consideran títulos de deuda porque las empresas se comprometen a ofrecer una tasa de interés fija o variable, al igual que en los bonos comunes, a cambio de los fondos del inversor. Para compensar el valor adicional que ofrece la opción de convertir el bono en acciones, un bono convertible suele tener una rentabilidad inferior a la de deuda similar no convertible. El inversor recibe el potencial de revalorización de la conversión en acciones, protegiéndose al mismo tiempo de las pérdidas mediante el flujo de caja procedente de los pagos de cupones y la devolución del capital al vencimiento. Estas características —y el hecho de que los bonos convertibles a menudo se negocien por debajo de su valor razonable ^{[ 3 ]} — dan lugar a la idea del arbitraje de bonos convertibles , donde una posición larga en el bono convertible se equilibra con una posición corta en la acción subyacente.

Desde la perspectiva del emisor, la principal ventaja de obtener financiación mediante la venta de bonos convertibles es la reducción del pago de intereses en efectivo . La ventaja para las empresas que emiten bonos convertibles radica en que, si estos se convierten en acciones, la deuda de la empresa desaparece. Sin embargo, a cambio de la reducción de los pagos de intereses , el valor del patrimonio neto disminuye debido a la dilución de las acciones que se espera cuando los tenedores de bonos conviertan sus bonos en nuevas acciones .

Los pagarés convertibles también son un vehículo frecuente para la inversión inicial en empresas emergentes , como una forma de deuda que se convierte en capital en una futura ronda de inversión. ^{[ 4 ]} Es un vehículo de inversión híbrido que ofrece la protección (limitada) de la deuda al principio, pero participa en las ganancias como capital si la empresa emergente tiene éxito, evitando así la necesidad de valorar la empresa en una etapa demasiado temprana.

Aunque no existe una clasificación formal en el mercado financiero, es posible segmentar los bonos convertibles en los siguientes subtipos:

• Cupón: Pago periódico de intereses que el emisor abona al tenedor del bono convertible. Puede ser fijo, variable o igual a cero.
• Fecha de vencimiento/reembolso: Fecha en la que vence el pago del capital (valor nominal) del bono (y todos los intereses restantes). En algunos casos, para los bonos convertibles no estándar, no existe una fecha de vencimiento (es decir, son perpetuos); este suele ser el caso de los bonos convertibles preferentes (por ejemplo, US0605056821).
• Fecha límite de conversión: Fecha límite para que el titular solicite la conversión en acciones. Puede ser diferente de la fecha de reembolso.
• Rendimiento: El rendimiento del bono convertible en la fecha de emisión podría ser diferente del valor del cupón si el bono ofrece un reembolso con prima. En esos casos, el rendimiento determinaría el valor del reembolso con prima y el valor del reembolso de la opción de venta intermedia.
• Valor mínimo del bono: También conocido como valor del bono simple, este es el valor de los elementos de renta fija de un bono convertible (pagos regulares de intereses, pago del capital al vencimiento y un derecho preferente sobre los activos en comparación con las acciones ordinarias) excluyendo la posibilidad de conversión en acciones. ^{[ 5 ]}
• El prospecto de emisión indicará la relación de conversión o el precio de conversión. La relación de conversión es el número de acciones que recibe el inversor al canjear el bono por acciones ordinarias. El precio de conversión es el precio pagado por acción para adquirir las acciones al canjear el bono por acciones ordinarias. ^{[ 6 ]}
• Precio de conversión de mercado: El precio que el inversor en bonos convertibles paga efectivamente por el derecho a convertirlos en acciones ordinarias. Se calcula como se muestra a continuación. Una vez que el precio de mercado real de la acción subyacente supera el precio de conversión de mercado implícito en el bono convertible, cualquier aumento adicional en el precio de la acción incrementará el precio del bono convertible en al menos el mismo porcentaje. Por lo tanto, el precio de conversión de mercado puede considerarse como un "punto de equilibrio". ^{[ 7 ]}

• Prima de conversión de mercado: la diferencia entre el precio de conversión de mercado y el precio de mercado actual de la acción subyacente. Los compradores de bonos convertibles aceptan una prima de conversión a cambio de la protección contra caídas que brindan las características de renta fija de un bono convertible. A medida que el precio de la acción disminuye, el precio del bono convertible no caerá por debajo de su valor mínimo. Generalmente expresada por acción, la prima de conversión de mercado se calcula de la siguiente manera: ^{[ 8 ]}

• Paridad: Valor inmediato del bono convertible si se convierte, que generalmente se obtiene multiplicando el precio actual de la acción por el coeficiente de conversión expresado sobre una base de 100. También se conoce como propiedad de intercambio.

Los descapotables pueden tener otras características, como por ejemplo:

• Características de rescate: La capacidad del emisor (en algunos bonos) de rescatar un bono anticipadamente para su amortización. Esto no debe confundirse con una opción de compra. Un rescate suave se refiere a una característica de rescate en la que el emisor solo puede ejercerla bajo ciertas circunstancias, generalmente en función del rendimiento del precio de la acción subyacente (por ejemplo, si el precio actual de la acción supera el 130 % del precio de conversión durante 20 días de un período de 30 días). Un rescate duro no requiere condiciones específicas más allá de una fecha: en ese caso, el emisor puede recuperar una parte o la totalidad de la emisión al precio de rescate (normalmente a la par) después de una fecha específica.
• Características de la opción de venta: La capacidad del tenedor del bono (el prestamista) para obligar al emisor (el prestatario) a reembolsar el préstamo antes de su vencimiento. Estas oportunidades suelen presentarse cada tres o cinco años y permiten a los tenedores ejercer su derecho al reembolso anticipado.
• Conversión contingente (también conocida como CoCo): Restringe la capacidad de los tenedores de bonos convertibles para convertirlos en acciones. Por lo general, las restricciones se basan en el precio de la acción subyacente y/o el tiempo (por ejemplo, convertible cada trimestre si el precio de la acción supera el 115 % del precio de conversión). ^{[ 9 ]} Los bonos convertibles inversos, en este sentido, podrían considerarse una variación de un bono obligatorio con una característica de conversión contingente. Más recientemente, algunas emisiones de CoCo se han basado en el coeficiente de capital de nivel 1 para algunos grandes emisores bancarios.
• Reinicio: El precio de conversión se restablecerá a un nuevo valor dependiendo del rendimiento de la acción subyacente. Normalmente, esto ocurriría en casos de bajo rendimiento (por ejemplo, si el precio de la acción después de un año es inferior al 50 % del precio de conversión, el nuevo precio de conversión sería el precio actual de la acción).
• Cambio de control (también conocido como cláusula de ajuste ): El precio de conversión se reajustaría en caso de adquisición de la empresa subyacente. Existen muchos subtipos de fórmulas de ajuste (por ejemplo, base de compensación total, dependiente del tiempo, etc.), cuyo impacto para el tenedor de bonos puede ser pequeño (por ejemplo, ClubMed, 2013) o significativo (por ejemplo, Aegis, 2012). A menudo, esta cláusula también otorga a los tenedores de bonos convertibles la posibilidad de solicitar el reembolso anticipado de sus bonos.
• No dilutivo: La característica no dilutiva se ha popularizado con las bajas tasas de interés (por ejemplo, en euros) para que la emisión de bonos convertibles siga siendo atractiva para los emisores que ya se benefician de los bajos tipos de interés en el mercado de bonos ordinarios. En una colocación no dilutiva, el emisor suscribe simultáneamente un acuerdo de opción extrabursátil (OTC) con el suscriptor (o un tercero). Esta opción suele coincidir con el precio de ejercicio del bono convertible, así como con su vencimiento. Esto anula la dilución en caso de conversión del bono al vencimiento si el precio de la acción está por encima del precio de ejercicio. Normalmente, para evitar completamente la dilución, el prospecto del bono convertible restringe la posibilidad de conversión anticipada. ^{[ 10 ]}

El mercado global de bonos convertibles es relativamente pequeño, con aproximadamente 400 mil millones de dólares (a enero de 2013, excluyendo los bonos sintéticos). En comparación, el mercado de bonos corporativos tradicionales rondaría los 14 billones de dólares. De esos 400 mil millones, unos 320 mil millones corresponden a bonos convertibles "vanilla", el mayor subsegmento de esta clase de activos.

Los descapotables no se distribuyen de manera uniforme y existen algunas ligeras diferencias entre los distintos mercados regionales:

• América del Norte: Aproximadamente el 50% del mercado global de bonos convertibles, principalmente de EE. UU. (aunque Canadá está bien representada en el sector de materiales). Este mercado está más estandarizado que otros, con estructuras de bonos convertibles relativamente uniformes (por ejemplo, características de adquisición Standard Make-Whole, conversión contingente al 130%). En cuanto a la negociación, el mercado estadounidense de bonos convertibles está "centralizado" en torno a TRACE , lo que contribuye a la transparencia de precios. Otra particularidad de este mercado es la importancia de los bonos convertibles obligatorios y preferentes, especialmente para el sector financiero (alrededor del 10-20% de las emisiones en los índices de referencia regionales de EE. UU.). La mayor parte de la actividad de negociación se concentra en Nueva York.
• EMEA : Las emisiones europeas, de Oriente Medio y africanas se negocian generalmente fuera de Europa, siendo Londres el nodo principal, seguido de París y, en menor medida, Fráncfort y Ginebra. Representa aproximadamente el 25 % del mercado global y muestra una mayor diversidad en términos de estructuras (por ejemplo, desde CoCoCo hasta OCEANE francés). Debido a esta falta de estandarización, a menudo se considera más técnico e implacable que el mercado estadounidense desde una perspectiva de negociación. Un volumen muy pequeño se negocia en bolsa, mientras que la gran mayoría se realiza en el mercado extrabursátil (OTC ) sin un sistema de información de precios (por ejemplo, TRACE). La liquidez es significativamente menor que en el mercado norteamericano. Las convenciones de negociación NO son uniformes: los bonos convertibles franceses se negocian en unidades, mientras que los de otros países se negocian en su equivalente nocional.
• Asia (excepto Japón): Esta región representa aproximadamente el 17 % del mercado total, con una estructura general similar a la del mercado EMEA, aunque con mayor estandarización en las emisiones. La mayor parte de las operaciones se realizan en Hong Kong, y una pequeña parte en Singapur.
• Japón: Esta región representa aproximadamente el 8% del mercado total a enero de 2013, a pesar de haber sido en el pasado comparable en tamaño al mercado norteamericano. Su contracción se debió principalmente al entorno de bajas tasas de interés, lo que hizo que la ventaja competitiva de reducir el pago de cupones resultara menos atractiva para los emisores. Una particularidad clave del mercado japonés es que el precio de emisión suele ser superior a 100, lo que significa que el inversor asumiría, en la práctica, una rentabilidad negativa para beneficiarse del potencial alcista de las acciones subyacentes. La mayor parte de las operaciones se realizan desde Tokio (y Hong Kong para algunas empresas internacionales).

Los inversores en bonos convertibles se dividen en dos grandes categorías: inversores con cobertura y inversores que solo mantienen posiciones largas.

• Inversores en cobertura/arbitraje/swaps: Mesas de negociación propias o fondos de cobertura que utilizan como estrategia principal el arbitraje de bonos convertibles, que consiste, en su versión más básica, en comprar bonos convertibles y vender acciones subyacentes. Comprar bonos convertibles y vender acciones se conoce comúnmente como operar en un swap. Los inversores en cobertura modulan sus diferentes riesgos (por ejemplo, renta variable, crédito, tipo de interés, volatilidad, divisas) mediante la implementación de una o más coberturas (por ejemplo, venta de acciones, CDS, swaps de activos, opciones, futuros). Los creadores de mercado son, por naturaleza, inversores en cobertura, ya que mantienen una cartera de negociación durante el día o la noche, cubierta para proporcionar la liquidez necesaria para llevar a cabo sus operaciones de creación de mercado.
• Inversores a largo plazo/inversores directos: Inversores en bonos convertibles que poseen el bono por sus perfiles de rentabilidad asimétricos. Por lo general, están expuestos a diversos riesgos. Los fondos globales de bonos convertibles suelen cubrir su riesgo cambiario, así como el riesgo de tipo de interés en algunos casos; sin embargo, la cobertura de volatilidad, renta variable y crédito generalmente queda excluida de su estrategia.

La distribución entre estos inversores varía según las regiones: en 2013, la región americana estaba dominada por los inversores con cobertura (alrededor del 60%), mientras que la región EMEA estaba dominada por los inversores de posiciones largas (alrededor del 70%). A nivel global, la distribución es prácticamente equilibrada entre ambas categorías.

En teoría, el precio de mercado de una obligación convertible nunca debería caer por debajo de su valor intrínseco . El valor intrínseco es simplemente el número de acciones que se convierten a su valor nominal multiplicado por el precio de mercado actual de las acciones ordinarias .

Las 3 etapas principales del comportamiento de los bonos convertibles son:

• En el dinero: El precio de conversión es < Precio de las acciones.
• En el dinero: El precio de conversión es igual al precio de las acciones.
• Fuera de dinero: El precio de conversión es > Precio de las acciones.

Desde una perspectiva de valoración, un bono convertible consta de dos activos: un bono y un warrant . Valorar un bono convertible requiere asumir que

1. la volatilidad de las acciones subyacentes para valorar la opción y
2. el diferencial de crédito para la parte de renta fija que tiene en cuenta el perfil crediticio de la empresa y la clasificación del bono convertible dentro de la estructura de capital.

Utilizando el precio de mercado del convertible, se puede determinar la volatilidad implícita (utilizando el spread supuesto) o el spread implícito (utilizando la volatilidad supuesta).

Esta dicotomía entre volatilidad y solvencia es la práctica habitual para valorar los bonos convertibles. Lo que hace que los bonos convertibles sean tan interesantes es que, salvo en el caso de los bonos canjeables (véase más arriba), no se puede separar completamente la volatilidad de la solvencia. Una mayor volatilidad (algo positivo) suele ir acompañada de una menor solvencia (algo negativo). En el caso de los bonos canjeables, la solvencia del emisor puede desvincularse de la volatilidad de las acciones subyacentes. Los verdaderos expertos en bonos convertibles y canjeables son quienes saben cómo manejar este delicado equilibrio.

Un método sencillo para calcular el valor de un bono convertible consiste en calcular el valor actual de los pagos futuros de intereses y capital al costo de la deuda y sumar el valor actual del warrant . Sin embargo, este método ignora ciertas realidades del mercado, como las tasas de interés estocásticas y los diferenciales de crédito, y no tiene en cuenta características comunes de los bonos convertibles, como las opciones de compra del emisor, las opciones de venta del inversor y los ajustes de la tasa de conversión. Los modelos más populares para valorar bonos convertibles con estas características son los modelos de diferencias finitas , así como los árboles binomiales ^{[ 11 ]} y trinomiales , más comunes . No obstante, también existen modelos de valoración basados ​​en métodos de Monte Carlo ^{[ 12 ] .}

Desde 1991-92, la mayoría de los creadores de mercado en Europa han utilizado modelos binomiales para evaluar los bonos convertibles. Entre los modelos disponibles se encontraban los de INSEAD , Trend Data de Canadá, Bloomberg LP y modelos desarrollados internamente, entre otros. Estos modelos requerían como datos de entrada el diferencial de crédito, la volatilidad para la fijación de precios (a menudo se utilizaba la volatilidad histórica) y la tasa de rendimiento libre de riesgo. El cálculo binomial supone una distribución de probabilidad en forma de campana para los precios futuros de las acciones, y cuanto mayor es la volatilidad, más plana es la campana. Cuando existen opciones de compra del emisor y opciones de venta del inversor, estas afectarán al período residual esperado de opcionalidad, en diferentes niveles de precio de las acciones. El valor binomial es un valor esperado ponderado, que (1) toma lecturas de todos los nodos diferentes de una red que se expande desde los precios actuales y (2) tiene en cuenta los diferentes períodos de opcionalidad residual esperada en diferentes niveles de precio de las acciones. ^{[ 13 ]} Las tres áreas más importantes de subjetividad son (1) la tasa de volatilidad utilizada, ya que la volatilidad no es constante, y (2) si se debe incorporar o no al modelo un costo de préstamo de acciones, para fondos de cobertura y creadores de mercado. El tercer factor importante es (3) el estado de dividendo de las acciones entregadas, si el bono es rescatado, ya que el emisor puede programar el rescate del bono para minimizar el costo de dividendo para el emisor.

Los bonos convertibles son emitidos principalmente por empresas emergentes o pequeñas. La probabilidad de impago o de fluctuaciones importantes en cualquier dirección es mucho mayor que en el caso de empresas consolidadas. Los inversores deben ser plenamente conscientes del riesgo crediticio significativo y de la volatilidad de precios asociada a los bonos convertibles. Por consiguiente, los modelos de valoración deben reflejar el riesgo crediticio y gestionar las posibles subidas de precio.

• Los bonos convertibles suelen emitirse ofreciendo una rentabilidad superior a la que se puede obtener con las acciones en las que se convierten dichos bonos.
• Los bonos convertibles son más seguros para el inversor que las acciones preferentes o comunes. Ofrecen protección de activos, ya que el valor del bono convertible solo caerá hasta el valor mínimo del bono. Sin embargo, en la práctica, si el precio de las acciones cae demasiado, el diferencial de crédito aumentará y el precio del bono caerá por debajo de dicho mínimo. Al mismo tiempo, los bonos convertibles pueden ofrecer la posibilidad de obtener rentabilidades elevadas, similares a las de las acciones.
• Además, los bonos convertibles suelen ser menos volátiles que las acciones ordinarias. De hecho, un bono convertible se comporta como una opción de compra. Por lo tanto, si C es el precio de la opción de compra y S la acción ordinaria, entonces

${\displaystyle \Delta ={\frac {\delta C}{\delta S}}\Rightarrow \delta C=\Delta \times \delta S.}$

En consecuencia, dado que${\displaystyle 0<\Delta <1}$obtenemos${\displaystyle \delta C<\delta S}$, lo que implica que la variación de C es menor que la variación de S , lo que puede interpretarse como una menor volatilidad.

• La compra simultánea de bonos convertibles y la venta en corto de acciones ordinarias del mismo emisor es una estrategia de fondos de cobertura conocida como arbitraje de bonos convertibles . La motivación de esta estrategia radica en que la opción sobre acciones implícita en un bono convertible constituye una fuente de volatilidad barata , que puede ser aprovechada por los arbitrajistas de bonos convertibles.
• En determinadas circunstancias, ciertos bonos convertibles pueden venderse en corto , lo que reduce el valor de mercado de una acción y permite al tenedor de la deuda adquirir más acciones para venderlas en corto. Esto se conoce como financiación en espiral descendente .

Fuente: Bloomberg

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• pagaré vinculado a acciones
• Bono canjeable
• Preferencia de liquidación

• FinPricing. Guía práctica y calculadora para la valoración de bonos.
• Max, Kevin. Rentabilidad futura: El caso de los bonos convertibles. Barron's. 3 de diciembre de 2019.
• Xiao, Tim. Un método simple y preciso para la valoración de bonos convertibles con riesgo crediticio. Journal of Derivatives & Hedge Funds, volumen 19, número 4. Páginas 259–277.

• Generador de hojas de términos para pagarés convertibles de Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
• Valoración de bonos convertibles mediante ecuaciones diferenciales parciales – por Lucy Li
• Valoración de bonos convertibles indexados a la inflación – por Landskroner y Raviv
• Harvard i-lab | Fundamentos de financiación y captación de capital para startups . Explica tanto la deuda convertible simple como una forma simplificada de deuda convertible llamada SAFE (Acuerdo Simple para Capital Futuro).