obligación de deuda garantizada

En 1970, Ginnie Mae, garante hipotecario respaldado por el gobierno estadounidense, creó el primer valor respaldado por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés), basado en hipotecas de la FHA y la VA. Garantizó estos MBS. ^{[ 14 ]} Este sería el precursor de los CDO que se crearían dos décadas después. En 1971, Freddie Mac emitió su primer Certificado de Participación Hipotecaria. Este fue el primer MBS compuesto por hipotecas ordinarias. ^{[ 15 ]} A lo largo de la década de 1970, las empresas privadas comenzaron a titularizar activos hipotecarios mediante la creación de carteras hipotecarias privadas. ^{[ 16 ]}

En 1974, la Ley de Igualdad de Oportunidades de Crédito en Estados Unidos impuso fuertes sanciones a las instituciones financieras declaradas culpables de discriminación por motivos de raza, color, religión, origen nacional, sexo, estado civil o edad. ^{[ 17 ]} Esto condujo a una política más abierta de otorgamiento de préstamos (a veces de alto riesgo) por parte de los bancos, garantizados en la mayoría de los casos por Fannie Mae y Freddie Mac. En 1977, se promulgó la Ley de Reinversión Comunitaria para abordar la discriminación histórica en los préstamos, como la " redlining ". La Ley incentivó a los bancos comerciales y a las asociaciones de ahorro (bancos de ahorro y préstamo) a satisfacer las necesidades de los prestatarios en todos los segmentos de sus comunidades, incluidos los barrios de bajos y medianos ingresos (que antes podrían haber sido considerados demasiado riesgosos para los préstamos hipotecarios). ^{[ 18 ] [ 19 ]}

En 1977, el banco de inversión Salomon Brothers creó un MBS de "etiqueta privada", uno que no involucraba hipotecas de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). Sin embargo, fracasó en el mercado. ^{[ 20 ]} Posteriormente, Lewis Ranieri ( Salomon ) y Larry Fink ( First Boston ) inventaron la idea de la titulización ; diferentes hipotecas se agruparon y este grupo se dividió en tramos , cada uno de los cuales se vendió por separado a diferentes inversores. ^{[ 21 ]} Muchos de estos tramos se agruparon a su vez, lo que les valió el nombre de CDO (obligación de deuda garantizada). ^{[ 22 ]}

Los primeros CDO emitidos por un banco privado fueron vistos en 1987 por los banqueros de la ahora desaparecida Drexel Burnham Lambert Inc. para la también ahora desaparecida Imperial Savings Association. ^{[ 23 ]} Durante la década de 1990, la garantía de los CDO consistía generalmente en bonos corporativos y de mercados emergentes y préstamos bancarios. ^{[ 24 ]} Después de 1998, Prudential Securities desarrolló CDO "multisectoriales", ^{[ 25 ]} pero los CDO siguieron siendo bastante desconocidos hasta después de 2000. ^{[ 26 ]} En 2002 y 2003, los CDO sufrieron un revés cuando las agencias de calificación "se vieron obligadas a rebajar la calificación de cientos" de los valores, ^{[ 27 ]} pero las ventas de CDO crecieron, de 69 mil millones de dólares en 2000 a alrededor de 500 mil millones de dólares en 2006. ^{[ 28 ]} Entre 2004 y 2007, se emitieron CDO por un valor de 1,4 billones de dólares. ^{[ 29 ]}

Los primeros CDO estaban diversificados y podían incluir desde deuda por arrendamiento de equipos de aeronaves y préstamos para viviendas prefabricadas hasta préstamos estudiantiles y deuda de tarjetas de crédito. La diversificación de los prestatarios en estos "CDO multisectoriales" era un punto a favor, ya que significaba que si se producía una recesión en un sector como la fabricación de aeronaves y sus préstamos entraban en mora, otros sectores como el de las viviendas prefabricadas podrían no verse afectados. ^{[ 30 ]} Otro punto a favor era que los CDO ofrecían rendimientos que a veces eran entre 2 y 3 puntos porcentuales superiores a los de los bonos corporativos con la misma calificación crediticia. ^{[ 30 ] [ 31 ]}

En 2005, a medida que el mercado de CDO continuaba creciendo, las hipotecas subprime comenzaron a reemplazar los préstamos de consumo diversificados como garantía. Para 2004, los valores respaldados por hipotecas representaban más de la mitad de la garantía en los CDO. ^{[ 11 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ]} Según el Informe de la Investigación de la Crisis Financiera , "el CDO se convirtió en el motor que impulsó la cadena de suministro hipotecario", ^{[ 11 ]} promoviendo un aumento en la demanda de valores respaldados por hipotecas sin los cuales los prestamistas habrían "tenido menos razón para presionar tanto para hacer" préstamos no prime. ^{[ 12 ]} Los CDO no solo compraron tramos cruciales de valores respaldados por hipotecas subprime, sino que proporcionaron efectivo para la financiación inicial de los valores. ^{[ 11 ]} Entre 2003 y 2007, Wall Street emitió casi 700 mil millones de dólares en CDO que incluían valores respaldados por hipotecas como garantía. ^{[ 11 ]} A pesar de esta pérdida de diversificación, los tramos de CDO recibieron la misma proporción de calificaciones altas por parte de las agencias de calificación ^{[ 44 ]} con el argumento de que las hipotecas estaban diversificadas por región y, por lo tanto, "no correlacionadas" ^{[ 45 ]} —aunque esas calificaciones se redujeron después de que los titulares de hipotecas comenzaron a incumplir sus pagos. ^{[ 46 ] [ 47 ]}

El auge del "arbitraje de calificaciones" —es decir, la agrupación de tramos con baja calificación para crear CDO— contribuyó a que las ventas de CDO alcanzaran aproximadamente los 500.000 millones de dólares en 2006, ^{[ 28 ]} con un mercado global de CDO de más de 1,5 billones de dólares. ^{[ 48 ]} Los CDO fueron el sector de mayor crecimiento del mercado de financiación estructurada entre 2003 y 2006; el número de tramos de CDO emitidos en 2006 (9.278) fue casi el doble que el número de tramos emitidos en 2005 (4.706). ^{[ 49 ]}

Los CDO, al igual que los valores respaldados por hipotecas, se financiaron con deuda, lo que aumentó sus ganancias pero también aumentó las pérdidas si el mercado cambiaba de rumbo. ^{[ 50 ]}

En el verano de 2006, el índice Case-Shiller de precios de la vivienda alcanzó su punto máximo. ^{[ 67 ]} En California, los precios de las viviendas se habían más que duplicado desde el año 2000 ^{[ 68 ]} y el precio medio de las viviendas en Los Ángeles había aumentado a diez veces el ingreso anual medio. Para incentivar a las personas con ingresos bajos y moderados a solicitar hipotecas, a menudo se prescindía de los pagos iniciales y la documentación de ingresos , y los pagos de intereses y capital se aplazaban a petición. ^{[ 69 ]} El periodista Michael Lewis puso como ejemplo de prácticas de evaluación crediticia insostenibles un préstamo en Bakersfield, California, donde "a un recolector de fresas mexicano con un ingreso de $14,000 y sin inglés se le prestó todo el centavo que necesitaba para comprar una casa de $724,000". ^{[ 69 ]} A medida que expiraban las tasas hipotecarias "de lanzamiento" a dos años —comunes entre las que hacían posibles compras de vivienda como esta—, los pagos de las hipotecas se dispararon. La refinanciación para reducir el pago de la hipoteca ya no estaba disponible, puesto que dependía del aumento de los precios de la vivienda. ^{[ 70 ]} Los tramos mezzanine comenzaron a perder valor en 2007; a mediados de año, los tramos AA valían solo 70 centavos por dólar. En octubre, los tramos triple A habían comenzado a caer. ^{[ 71 ]} A pesar de la diversificación regional, los valores respaldados por hipotecas resultaron estar altamente correlacionados. ^{[ 24 ]}

Grandes organizadores de CDO como Citigroup , Merrill Lynch y UBS experimentaron algunas de las mayores pérdidas, al igual que los garantes financieros como AIG , Ambac y MBIA . ^{[ 24 ]}

Un indicador temprano de la crisis se produjo en julio de 2007, cuando las agencias de calificación realizaron rebajas masivas sin precedentes de valores relacionados con hipotecas ^{[ 72 ]} (a finales de 2008, el 91% de los valores CDO habían sido rebajados ^{[ 73 ]} ), y dos fondos de cobertura de Bear Stearns altamente apalancados que poseían MBS y CDO colapsaron. Bear Stearns informó a los inversores que recuperarían poco o nada de su dinero. ^{[ 74 ] [ 75 ]}

En octubre y noviembre, los directores ejecutivos de Merrill Lynch y Citigroup renunciaron tras reportar pérdidas multimillonarias y rebajas en la calificación de los CDO. ^{[ 76 ] [ 77 ] [ 78 ]} A medida que el mercado global de CDO se agotó, ^{[ 79 ] [ 80 ]} la emisión de nuevos CDO se ralentizó significativamente, ^{[ 81 ]} y las emisiones de CDO que existían generalmente se realizaban en forma de obligaciones de préstamos garantizados respaldadas por préstamos bancarios apalancados o de mercado medio, en lugar de ABS de hipotecas residenciales. ^{[ 82 ]} El colapso de los CDO perjudicó el crédito hipotecario disponible para los propietarios de viviendas, ya que el mercado de MBS más grande dependía de las compras de CDO de tramos mezzanine. ^{[ 83 ] [ 84 ]}

Si bien los impagos de hipotecas de alto riesgo afectaron a todos los valores respaldados por hipotecas, los CDO se vieron especialmente perjudicados. Más de la mitad —300.000 millones de dólares— de los tramos emitidos en 2005, 2006 y 2007, calificados como los más seguros (triple A) por las agencias de calificación, fueron degradados a la categoría de bono basura o perdieron su capital para 2009. ^{[ 66 ]} En comparación, solo una pequeña fracción de los tramos triple A de valores respaldados por hipotecas Alt-A o subprime sufrió la misma suerte. (Véase el gráfico de Valores Deteriorados).

Las obligaciones de deuda garantizadas también representaron más de la mitad (542 mil millones de dólares) de las pérdidas de casi un billón de dólares sufridas por las instituciones financieras desde 2007 hasta principios de 2009. ^{[ 46 ]}

Antes de la crisis, algunos académicos, analistas e inversores como Warren Buffett (quien criticó duramente los CDO y otros derivados como "armas financieras de destrucción masiva, que conllevan peligros que, aunque ahora latentes, son potencialmente letales" ^{[ 85 ]} ), y el ex economista jefe del FMI , Raghuram Rajan ^{[ 86 ],} advirtieron que, en lugar de reducir el riesgo mediante la diversificación, los CDO y otros derivados extienden el riesgo y la incertidumbre sobre el valor de los activos subyacentes de forma más amplia. ^{[ 87 ]}

Durante y después de la crisis, las críticas al mercado de CDO se intensificaron. Según el documental radiofónico "Giant Pool of Money", la fuerte demanda de MBS y CDO provocó una disminución en los estándares de los préstamos hipotecarios. Se necesitaban hipotecas como garantía y, hacia 2003, la oferta de hipotecas originadas con los estándares de crédito tradicionales se había agotado. ^{[ 33 ]}

El jefe de supervisión y regulación bancaria de la Reserva Federal, Patrick Parkinson, calificó "todo el concepto de CDO de ABS" como una "abominación". ^{[ 24 ]}

En diciembre de 2007, los periodistas Carrick Mollenkamp y Serena Ng escribieron sobre un CDO llamado Norma, creado por Merrill Lynch a petición del fondo de cobertura Magnetar, con sede en Illinois. Se trataba de una apuesta a medida sobre hipotecas subprime que fue "demasiado lejos". Janet Tavakoli, consultora de Chicago especializada en CDO, afirmó que Norma "es una maraña de riesgos". Cuando salió al mercado en marzo de 2007, "cualquier inversor astuto lo habría tirado a la basura". ^{[ 88 ] [ 89 ]}

Según los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, ningún otro valor se volvió "más generalizado, ni causó más daño que las obligaciones de deuda garantizadas" para crear la Gran Recesión . ^{[ 26 ]}

Gretchen Morgenson describió los valores como "una especie de vertedero secreto de hipotecas tóxicas [que] generó aún más demanda de préstamos incobrables por parte de prestamistas irresponsables".

Los CDO prolongaron la manía, amplificando enormemente las pérdidas que sufrirían los inversores y aumentando desmesuradamente las cantidades de dinero de los contribuyentes que se requerirían para rescatar a empresas como Citigroup y American International Group." ... ^{[ 90 ]}

Solo en el primer trimestre de 2008, las agencias de calificación crediticia anunciaron 4485 rebajas de calificación de CDO. ^{[ 82 ]} Al menos algunos analistas se quejaron de que las agencias dependían excesivamente de modelos informáticos con datos imprecisos, no tenían en cuenta adecuadamente los grandes riesgos (como un colapso nacional de los valores de la vivienda) y asumían que el riesgo de los tramos de baja calificación que componían los CDO se diluiría cuando, de hecho, los riesgos hipotecarios estaban altamente correlacionados y, cuando una hipoteca entraba en mora, muchas otras también lo hacían, afectadas por los mismos eventos financieros. ^{[ 46 ] [ 91 ]}

Fueron duramente criticados por el economista Joseph Stiglitz , entre otros. Stiglitz consideró a las agencias "uno de los principales culpables" de la crisis que "realizó esa alquimia que convirtió los valores de calificación F a calificación A. Los bancos no podrían haber hecho lo que hicieron sin la complicidad de las agencias de calificación". ^{[ 92 ] [ 93 ]} Según Morgenson, las agencias habían pretendido transformar "escoria en oro". ^{[ 58 ]}

Como de costumbre, las agencias de calificación estaban crónicamente rezagadas con respecto a los acontecimientos en los mercados financieros y apenas podían seguir el ritmo de los nuevos instrumentos surgidos de las mentes de los genios de Wall Street. Fitch, Moody's y S&P pagaban a sus analistas mucho menos que las grandes firmas de corretaje y, como era de esperar, terminaban empleando a personas que a menudo buscaban congraciarse, complacer e impresionar a los clientes de Wall Street con la esperanza de ser contratadas por ellos y obtener un aumento salarial considerable. ... Su [de las agencias de calificación] incapacidad para reconocer que los estándares de suscripción de hipotecas se habían deteriorado o para tener en cuenta la posibilidad de que los precios inmobiliarios pudieran caer socavó por completo los modelos de las agencias de calificación y mermó su capacidad para estimar las pérdidas que estos valores podrían generar. ^{[ 94 ]}

Michael Lewis también calificó la transformación de tramos BBB en CDO triple A del 80% como "deshonesta", "artificial" y resultado de "comisiones exorbitantes" pagadas a las agencias de calificación por Goldman Sachs y otras firmas de Wall Street. ^{[ 95 ]} Sin embargo, si la garantía hubiera sido suficiente, esas calificaciones habrían sido correctas, según la FDIC.

Los CDO sintéticos fueron criticados en particular debido a las dificultades para evaluar (y valorar) correctamente el riesgo inherente a este tipo de valores. Este efecto adverso tiene su origen en las actividades de agrupación y segmentación en cada nivel de la derivación. ^{[ 6 ]}

Otros señalaron el riesgo de deshacer la conexión entre prestatarios y prestamistas —eliminando el incentivo del prestamista de seleccionar solo a prestatarios solventes— inherente a toda titulización. ^{[ 96 ] [ 97 ] [ 98 ]} Según el economista Mark Zandi : «Al combinarse las hipotecas inestables, diluyendo cualquier problema en un conjunto mayor, se socavó el incentivo a la responsabilidad ». ^{[ 35 ]}

Zandi y otros también criticaron la falta de regulación. «Las compañías financieras no estaban sujetas a la misma supervisión regulatoria que los bancos. Los contribuyentes no eran responsables si quebraban [antes de la crisis], solo lo eran sus accionistas y otros acreedores. Por lo tanto, las compañías financieras tenían pocos impedimentos para crecer de la forma más agresiva posible, incluso si eso significaba rebajar o flexibilizar los estándares crediticios tradicionales». ^{[ 35 ]}

En julio de 2011, Goldman Sachs resolvió las acusaciones de fraude de valores presentadas por la Comisión de Bolsa y Valores en el caso SEC v. Goldman Sachs (2010) al aceptar una multa civil de 550 millones de dólares y reconocer que sus materiales de marketing para la transacción CDO ABACUS 2007-AC1 contenían información incompleta. ^{[ 99 ] [ 100 ]}

Los CDO varían en estructura y activos subyacentes, pero el principio básico es el mismo. Un CDO es un tipo de valor respaldado por activos . Para crear un CDO, se constituye una entidad corporativa que mantiene activos como garantía para respaldar paquetes de flujos de efectivo que se venden a los inversores. ^{[ 101 ]} La secuencia para construir un CDO es la siguiente:

• Una entidad de propósito especial (SPE, por sus siglas en inglés) está diseñada o constituida para adquirir una cartera de activos subyacentes. Los activos subyacentes comunes pueden incluir valores respaldados por hipotecas , bonos inmobiliarios comerciales y préstamos corporativos.
• La SPE emite bonos a inversores a cambio de efectivo, que se utiliza para adquirir la cartera de activos subyacentes. Al igual que otros valores ABS de marca privada, los bonos no son uniformes, sino que se emiten en capas denominadas tramos, cada una con características de riesgo diferentes. Los tramos sénior se pagan con los flujos de efectivo de los activos subyacentes antes que los tramos júnior y los tramos de capital. Las pérdidas las asumen primero los tramos de capital, luego los tramos júnior y, finalmente, los tramos sénior. ^{[ 102 ]}

Una analogía común compara el flujo de efectivo de la cartera de valores de los CDO (por ejemplo, los pagos hipotecarios de los bonos respaldados por hipotecas) con el agua que fluye hacia los vasos de los inversores, donde primero se llenan los tramos sénior y el excedente fluye hacia los tramos júnior, y luego hacia los tramos de capital. Si una gran parte de las hipotecas entra en mora, el flujo de efectivo es insuficiente para llenar todos los vasos y los inversores de los tramos de capital son los primeros en sufrir las pérdidas.

El riesgo y la rentabilidad para un inversor en CDO dependen tanto de cómo se definen los tramos como de los activos subyacentes. En particular, la inversión depende de los supuestos y métodos utilizados para definir el riesgo y la rentabilidad de los tramos. ^{[ 103 ]} Los CDO, al igual que todos los valores respaldados por activos , permiten a los originadores de los activos subyacentes transferir el riesgo crediticio a otra institución o a inversores individuales. Por lo tanto, los inversores deben comprender cómo se calcula el riesgo de los CDO.

El emisor del CDO, generalmente un banco de inversión, obtiene una comisión en el momento de la emisión y percibe honorarios de gestión durante la vigencia del CDO. La posibilidad de obtener comisiones sustanciales por la originación de CDO, junto con la ausencia de cualquier responsabilidad residual, desvía los incentivos de los originadores hacia el volumen de préstamos en lugar de la calidad de los mismos.

En algunos casos, los activos de un CDO consistían íntegramente en tramos de capital emitidos por otros CDO. Esto explica por qué algunos CDO perdieron todo su valor, ya que los tramos de capital se pagaban al final de la secuencia y no había suficiente flujo de caja procedente de las hipotecas subprime subyacentes (muchas de las cuales entraron en mora) para que llegara a los tramos de capital.

En última instancia, el desafío radica en cuantificar con precisión las características de riesgo y rentabilidad de estas construcciones. Desde la introducción del modelo de David Li en 2001, se han producido avances sustanciales en técnicas que modelan con mayor precisión la dinámica de estos valores complejos. ^{[ 104 ]}

CDO se refiere a varios tipos diferentes de productos. Las clasificaciones principales son las siguientes:

Origen de los fondos: flujo de caja frente a valor de mercado.

• Los CDO de flujo de efectivo pagan intereses y capital a los tenedores de tramos utilizando los flujos de efectivo generados por los activos del CDO. Los CDO de flujo de efectivo se centran principalmente en gestionar la calidad crediticia de la cartera subyacente.
• Los CDO de valor de mercado buscan aumentar la rentabilidad para los inversores mediante la negociación más frecuente y la venta rentable de los activos que sirven de garantía. El gestor de activos del CDO busca obtener plusvalías sobre los activos de su cartera. Se presta mayor atención a las variaciones en el valor de mercado de los activos del CDO. Si bien los CDO de valor de mercado tienen una trayectoria más larga, son menos comunes que los CDO de flujo de caja.

Motivación: arbitraje frente a balance general

• Las operaciones de arbitraje (flujo de caja y valor de mercado) buscan capturar para los inversores en acciones el diferencial entre los activos de rendimiento relativamente alto y los pasivos de menor rendimiento representados por los bonos calificados. La mayoría, el 86%, de los CDO tienen como objetivo el arbitraje. ^{[ 105 ]}
• Por el contrario, las transacciones de balance se deben principalmente al deseo de las entidades emisoras de eliminar préstamos y otros activos de sus balances para reducir sus requisitos de capital regulatorio y mejorar su rentabilidad sobre el capital de riesgo. Un banco puede optar por transferir el riesgo crediticio para reducir el riesgo crediticio de su balance.

Financiación: efectivo frente a financiación sintética

• Los CDO en efectivo implican una cartera de activos líquidos, como préstamos, bonos corporativos , valores respaldados por activos o valores respaldados por hipotecas . La propiedad de los activos se transfiere a la entidad jurídica (conocida como vehículo de propósito especial) que emite los tramos del CDO. El riesgo de pérdida de los activos se divide entre los tramos en orden inverso de prioridad. La emisión de CDO en efectivo superó los 400 mil millones de dólares en 2006.
• Los CDO sintéticos no poseen activos en efectivo como bonos o préstamos. En cambio, obtienen exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseerlos mediante el uso de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) , un instrumento derivado. (En un swap de este tipo, el vendedor de protección crediticia, el CDO sintético, recibe pagos periódicos en efectivo, denominados primas, a cambio de asumir el riesgo de pérdida de un activo específico en caso de incumplimiento u otro evento crediticio ). Al igual que un CDO en efectivo, el riesgo de pérdida de la cartera del CDO sintético se divide en tramos. Las pérdidas afectarán primero al tramo de renta variable, luego a los tramos subordinados y, finalmente, al tramo preferente. Cada tramo recibe un pago periódico (la prima del swap), y los tramos subordinados ofrecen primas más altas.
  • Un tramo sintético de CDO puede estar financiado o no financiado. Según los acuerdos de swap, el CDO podría tener que pagar hasta una cierta cantidad de dinero en caso de un evento de crédito sobre las obligaciones de referencia en la cartera de referencia del CDO. Parte de esta exposición crediticia se financia en el momento de la inversión por los inversores en los tramos financiados. Por lo general, los tramos subordinados, que enfrentan el mayor riesgo de sufrir pérdidas, deben financiarse al cierre. Hasta que ocurra un evento de crédito, los fondos proporcionados por los tramos financiados a menudo se invierten en activos líquidos de alta calidad o se colocan en una cuenta GIC ( contrato de inversión garantizada ) que ofrece una rentabilidad unos puntos básicos por debajo de LIBOR . La rentabilidad de estas inversiones, más la prima de la contraparte del swap, proporciona el flujo de efectivo para pagar los intereses de los tramos financiados. Cuando ocurre un evento de crédito y se requiere un pago a la contraparte del swap, el pago requerido se realiza con cargo al GIC o a la cuenta de reserva que contiene las inversiones líquidas. Por el contrario, los tramos sénior generalmente no están financiados, ya que el riesgo de pérdida es mucho menor. A diferencia de un CDO en efectivo, los inversores en un tramo senior reciben pagos periódicos, pero no invierten capital en el CDO al realizar la inversión. En cambio, mantienen una exposición financiera continua y podrían tener que realizar un pago al CDO si las pérdidas de la cartera alcanzan el tramo senior. La emisión sintética financiada superó los 80.000 millones de dólares en 2006. Desde la perspectiva de la emisión, los CDO sintéticos requieren menos tiempo para su creación. No es necesario comprar ni gestionar activos en efectivo, y los tramos del CDO pueden estructurarse con precisión.
• Los CDO híbridos cuentan con una cartera que incluye tanto activos en efectivo —como los CDO en efectivo— como swaps que otorgan al CDO exposición crediticia a activos adicionales —como un CDO sintético—. Una parte de los fondos obtenidos de los tramos financiados se invierte en activos en efectivo y el resto se mantiene en reserva para cubrir los pagos que puedan requerirse en virtud de los swaps de incumplimiento crediticio. El CDO recibe pagos de tres fuentes: el rendimiento de los activos en efectivo, las inversiones en GIC o en la cuenta de reserva, y las primas del CDO.

CDO de un solo tramo

La flexibilidad de los swaps de incumplimiento crediticio se utiliza para construir CDO de tramo único (CDO de tramo a medida), donde todo el CDO se estructura específicamente para un solo inversor o un pequeño grupo de inversores, y los tramos restantes nunca se venden, sino que el intermediario los mantiene en función de las valoraciones de modelos internos. El intermediario cubre el riesgo residual mediante una cobertura delta .

Empresas operativas estructuradas

A diferencia de los CDO, que son estructuras que suelen liquidarse o refinanciarse al final de su plazo de financiación, las Sociedades Operativas Estructuradas (SOE) son variantes de los CDO con capitalización permanente, un equipo directivo activo e infraestructura propia. Suelen emitir pagarés a plazo, papel comercial o valores de tipo de interés variable , según las características estructurales y de cartera de la empresa. Las Sociedades de Productos Derivados de Crédito (CDPC) y los Vehículos de Inversión Estructurados (SIV) son ejemplos de ello; las CDPC asumen el riesgo de forma sintética, mientras que los SIV lo hacen principalmente con exposición al efectivo.

El emisor de un CDO —generalmente una entidad de propósito especial— suele ser una corporación establecida fuera de los Estados Unidos para evitar estar sujeta a la tributación federal estadounidense sobre sus ingresos globales. Estas corporaciones deben restringir sus actividades para evitar obligaciones tributarias en los Estados Unidos; las corporaciones que se consideran que realizan actividades comerciales en los Estados Unidos estarán sujetas a impuestos federales. ^{[ 106 ]} Las corporaciones extranjeras que solo invierten y mantienen carteras de acciones y títulos de deuda estadounidenses no lo están. Invertir, a diferencia de negociar o realizar transacciones, no se considera una actividad comercial, independientemente de su volumen o frecuencia. ^{[ 107 ]}

Además, una cláusula de protección ampara a los emisores de CDO que operan activamente con valores, aunque técnicamente la negociación de valores sea un negocio, siempre que las actividades del emisor no hagan que se le considere un intermediario de valores ni que se dedique a actividades bancarias, crediticias o similares. ^{[ 108 ]}

Los CDO generalmente tributan como instrumentos de deuda, excepto la clase más junior, que se considera capital y está sujeta a normas especiales (como la declaración de PFIC y CFC). La declaración de PFIC y CFC es muy compleja y requiere un contador especializado para realizar los cálculos y gestionar las obligaciones fiscales.

A) En función del activo subyacente:

• Obligaciones de préstamos garantizados (CLO): CDO respaldadas principalmente por préstamos bancarios apalancados.
• Obligaciones de bonos garantizadas (CBO, por sus siglas en inglés): CDO respaldadas principalmente por valores de renta fija apalancados.
• Obligaciones sintéticas garantizadas (CSO): CDO respaldadas principalmente por derivados de crédito .
• CDO de financiación estructurada (SFCDO): ​​CDO respaldados principalmente por productos estructurados (como valores respaldados por activos y valores respaldados por hipotecas). ^{[ 109 ]}

B) Otros tipos de CDO según los activos/garantías incluyen:

• CDO de bienes raíces comerciales (CRE CDO): ​​respaldados principalmente por activos inmobiliarios comerciales.
• Obligaciones de bonos garantizadas (CBO): CDO respaldadas principalmente por bonos corporativos.
• Obligaciones de seguros garantizadas (CIO, por sus siglas en inglés): respaldadas por contratos de seguros o, más comúnmente, de reaseguro.
• CDO al cuadrado : CDO respaldados principalmente por los tramos emitidos por otros CDO. ^{[ 109 ]}
• CDO^n : término genérico para CDO ³ ( CDO al cubo ) y superiores, donde el CDO está respaldado por otros CDO/CDO ² /CDO ^3. Estos son vehículos particularmente difíciles de modelar debido a la posible repetición de exposiciones en el CDO subyacente.

Las garantías para los CDO en efectivo incluyen:

• Valores de financiación estructurada ( valores respaldados por hipotecas , valores respaldados por activos de capital inmobiliario , valores respaldados por hipotecas comerciales )
• Préstamos apalancados
• bonos corporativos
• Deuda de fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT).
• Deuda hipotecaria sobre bienes inmuebles comerciales (incluidos préstamos completos, pagarés B y deuda mezzanine)
• Deuda para la financiación de proyectos
• Valores preferentes fiduciarios

En una transacción de CDO participan inversores, el suscriptor, el gestor de activos, el fiduciario y administrador de garantías, contables y abogados. A partir de 1999, la Ley Gramm-Leach-Bliley permitió que los bancos también participaran.