Exceso de ahorro global

Un exceso de ahorro global (también GSG , ^{[1] [2]} acaparamiento de efectivo , ^{[3] [4 ] [5] [6] [7] [8]} efectivo muerto , ^[9] dinero muerto , ^[10] exceso de exceso de ahorro previsto , ^[11] o déficit de intenciones de inversión ) ^[11] es una situación en la que el ahorro deseado ^{[notas 1]} excede la inversión deseada . ^[12] En 2005 , Ben Bernanke , presidente de la Reserva Federal , el banco central de los Estados Unidos , expresó su preocupación por el "aumento significativo de la oferta mundial de ahorro" y sus implicaciones para las políticas monetarias, particularmente en los Estados Unidos. Aunque los análisis de Bernanke se centraron en los acontecimientos de 2003 a 2007 que llevaron a la crisis financiera de 2007-2009, en lo que respecta a los países GSG y los Estados Unidos, el ahorro excesivo del sector corporativo no financiero (NFCS) es un fenómeno en curso, que afecta a muchos países. ^{[13] [14] [15] [16]} La hipótesis del exceso de ahorro global (GSG) de Bernanke ^{[17] [18]} sostenía que el aumento de las entradas de capital a los Estados Unidos desde los países GSG ^{[nota 2] fueron una razón importante para que} las tasas de interés a largo plazo de los Estados Unidos entre 2003 y 2007 fueran más bajas de lo esperado. ^[12]

Un informe de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) de 2007 señaló que el "exceso de ahorro bruto sobre la inversión fija (es decir, préstamos netos) en el "sector corporativo agregado de la OCDE" había sido inusualmente grande desde 2002. ^[13] En un informe del Fondo Monetario Internacional de 2006 , se observó que, "desde el estallido de la burbuja del mercado de valores a principios de la década de 2000, las empresas de muchos países industriales han pasado de su posición tradicional de pedir prestado fondos para financiar sus gastos de capital a tener superávits financieros que ahora están prestando a otros sectores de la economía". ^[14] David Wessell en un artículo del Wall Street Journal observó que, "[l]as empresas, que normalmente piden prestados los ahorros de otras personas para invertir, se han vuelto ahorrativas. Incluso las empresas que disfrutan de fuertes ganancias y flujo de caja están construyendo reservas de efectivo, reduciendo la deuda y recomprando sus propias acciones, en lugar de hacer apuestas de inversión". ^[4] Aunque la hipótesis de exceso de tenencias de efectivo o acaparamiento de efectivo ha sido utilizada por la OCDE , el Fondo Monetario Internacional y los medios de comunicación ( Wall Street Journal , Forbes , Canadian Broadcasting Corporation ), el concepto en sí ha sido cuestionado y criticado como conceptualmente defectuoso en artículos e informes publicados por el Instituto Hoover , el Instituto Max-Planck y el Instituto CATO , entre otros. ^{[19] [20] [21]} Ben Bernanke utilizó la frase "exceso de ahorro global" en 2005 vinculándolo al déficit de cuenta corriente de Estados Unidos . ^[17]

En su informe de julio de 2012, Standard & Poor's describió el "frágil equilibrio que existe actualmente en el panorama crediticio corporativo global". Las empresas de servicios financieros no financieros de Estados Unidos siguieron acumulando una "cantidad récord de efectivo", y las grandes empresas rentables con calificación de inversión y las industrias de tecnología y atención de la salud (con importantes cantidades de efectivo en el exterior) conservaron la mayor parte de la riqueza. ^[15]

En enero de 2013, las empresas NFCS en Europa tenían más de 1 billón de euros de efectivo en sus balances, un récord en términos nominales. ^[16]

Los excesos de ahorro no son un fenómeno nuevo. Economistas como Karl Marx , JA Hobson y John Maynard Keynes consideraron el efecto de un desequilibrio entre ahorro e inversión en la economía, que para ellos era causado por una distribución abiertamente desigual del ingreso y la riqueza ^[22]. Su tesis subyacente es que una causa principal de la depresión está formada por la incapacidad de los capitalistas para encontrar suficientes oportunidades de inversión para compensar los niveles crecientes de ahorro generados por el crecimiento económico. La razón subyacente es que a medida que se ahorra dinero, se extrae del sistema o flujo económico, lo que reduce el consumo con el tiempo cuando estos fondos no se invierten nuevamente. Esto a su vez reduce la producción, lo que reduce aún más el ingreso, lo que reduce aún más el consumo y conduce a una depresión, que se resolverá cuando se encuentre un nuevo equilibrio (inferior). ^[23]

La caída de las tasas de interés es una consecuencia de ese exceso de ahorro: como la cantidad de ahorro aumenta (enormemente) al disminuir las oportunidades de inversión, las tasas de interés disminuyen a medida que la oferta de ahorro supera su demanda. ^[24]

Sin embargo, los autores que se ocuparon de los excesos de ahorro difieren en sus posibles soluciones. Marx lo consideraba una de las contradicciones inherentes al capitalismo y, por lo tanto, no veía una solución a largo plazo dentro del propio sistema. ^[25] Hobson prescribía la igualación del ingreso (por ejemplo, mediante medidas redistributivas ) para reducir el ahorro y volver a incentivar la economía.

Keynes propuso que los gobiernos pudieran pedir prestado el ahorro cuando éste excediera la inversión. Los fondos obtenidos podrían gastarse en proyectos socialmente útiles (que no deberían aumentar la capacidad de producción de la economía ni obstaculizar las oportunidades futuras de inversión). Esto reduciría el ahorro, estimularía la economía y ofrecería nuevas oportunidades de inversión, sin aumentar el stock de capital (lo que aumentaría la producción y, por lo tanto, reduciría nuevamente las oportunidades de inversión). De esta manera, la economía se revitalizaría al utilizar los excedentes manifiestos para el bien común, creando las condiciones para una actividad económica renovada. ^[26]

Cuando la burbuja del mercado de valores estalló a principios de los años 2000, las empresas de muchos países industriales redujeron los fondos que solicitaban para financiar sus gastos de capital y comenzaron a acumular superávits financieros que prestaron a otros sectores de la economía. ^[14] En 2003-2004, el sector corporativo no financiero de los países miembros del Grupo de los Siete (G-7) tenía 1,3 billones de dólares estadounidenses de exceso de ahorro corporativo. ^{[notas 3] [14]} En 2011, Statistics Canada informó que las empresas canadienses tenían "más de 583.000 millones de dólares en moneda canadiense y depósitos, y más de 276.000 millones de dólares en moneda extranjera". ^[27]

Durante y después de la Gran Recesión de finales de la década de 2000, los niveles de incertidumbre económica ^[28] y política aumentaron drásticamente, lo que contribuyó a la profundidad de la recesión y a la debilidad de la recuperación posterior, y muchas corporaciones ^{[29] [30]} a nivel mundial evitaron inversiones y aumentaron sus tenencias de efectivo, en lo que se ha llamado "atesoramiento de liquidez", ^[31] "atesoramiento de efectivo" o "efectivo muerto". ^{[5] [6] [7]}

En marzo de 2013, Moody's Investors Service publicó su informe titulado Cash Pile Grows 10% to $1.45 Trillion; Overseas Holdings Continue to Expand (La pila de efectivo crece un 10% hasta los 1,45 billones de dólares; las tenencias en el extranjero continúan expandiéndose) en su serie Global Credit Research (Investigación crediticia global), en el que examinaba las empresas que calificaba en el sector corporativo no financiero (NFCS) de Estados Unidos. Según su informe, a finales de 2012 el NFCS estadounidense tenía "1,45 billones de dólares en efectivo", un 10% más que en 2001. A finales de 2011, el NFCS estadounidense tenía 1,32 billones de dólares en efectivo, lo que ya era un nivel récord. ^[32] "De los 1,32 billones de dólares de todas las empresas calificadas, Moody's estima que 840.000 millones de dólares, o el 58% del efectivo total, se encuentra en el extranjero". ^[32]

A finales de 2012, Apple, Microsoft, Google, Pfizer y Cisco, los "reyes del efectivo", como los llamó Moody's, tenían 347.000 millones de dólares a finales de 2012, en comparación con 278.000 millones de dólares en 2011. ^[32]

A fines de 2012, el saldo en efectivo de Ford Motor Company era de 22.900 millones de dólares y Moody's Investors Service lo incluyó en su décimo puesto en la lista de los diez reyes del efectivo del sector corporativo no financiero de Estados Unidos en su informe anual de marzo de 2013 sobre investigación crediticia global. ^{[32] [33]}

En su artículo de abril de 2013, el economista del Banco de la Reserva Federal, Kevin Kliesen, investigó algunas de las causas del "reciente aumento del acaparamiento de efectivo por parte de las empresas" o "la mayor acumulación de efectivo en los balances corporativos" en los Estados Unidos. Sugirió una serie de razones válidas, entre ellas "los mayores niveles de incertidumbre económica", "la mayor competencia, especialmente en el sector de la tecnología de la información" y "la financiación de la investigación y el desarrollo". Kliesen también sostuvo que otra razón para el acaparamiento de efectivo en los Estados Unidos es la "tasa relativamente alta de impuestos corporativos estadounidenses sobre los ingresos generados por operaciones y filiales extranjeras". ^[8]

En un artículo publicado en The Economist en 2005, se sostuvo que el auge del consumo se había construido sobre la base poco fiable del aumento de los precios de las viviendas y que las empresas estaban esperando a que los precios de las viviendas se estabilizaran o disminuyeran antes de estar dispuestas a invertir en lugar de ahorrar. ^[1]

Los pasivos financieros han aumentado en las empresas de servicios financieros no financieros de Estados Unidos, lo que sugiere que podrían estar aprovechando las bajas tasas de interés y ahorrando este efectivo como activos financieros no utilizados para uso futuro. ^[34]

En 2005, Bernanke identificó una serie de posibles causas del exceso de ahorro global que comenzó en 2001, entre ellas la financiación de las pensiones para hacer frente a un aumento inminente del número de jubilados en relación con el número de trabajadores. ^[17] "Escasez de oportunidades de inversión interna ", debido al lento crecimiento o declive de las fuerzas laborales y a las altas relaciones capital-trabajo , lo que conduce a bajos rendimientos de la inversión interna. ^[17] Como resultado, las economías industriales maduras tratan de tener superávits de cuenta corriente y, por lo tanto, de prestar en el extranjero. ^[18]

Eric Lascelles, economista jefe de RBC Global Asset Management, también sostuvo que las empresas de seguros no financieros estaban acumulando activos financieros como medida de precaución, afirmando que en 2011 "los planes de pensiones privados de beneficios definidos de Estados Unidos estaban subfinanciados en 909 mil millones de dólares estadounidenses", mientras que "estaban prácticamente equilibrados en 2007". ^[34]

En la Conferencia Internacional de Finanzas de 1998, en su artículo titulado Poder bancario y tenencias de efectivo: evidencia de Japón , Pinkowitz y Williamson ^[35] demostraron que las empresas japonesas tenían más efectivo que las estadounidenses o alemanas. Llegaron a la conclusión de que el "poder monopolista de los bancos japoneses" persuadía a las corporaciones no financieras a mantener mayores saldos de efectivo. "Durante los períodos en que los bancos eran poderosos, las elevadas tenencias de efectivo de las empresas son consistentes con la extracción de rentas por parte de los bancos". ^[35] Cuando los bancos se debilitaron, las empresas de las entidades no financieras tenían niveles de efectivo más bajos. Las empresas podrían asumir menos riesgos en países con una gobernanza centrada en los bancos, pero "los incentivos de los bancos podrían no coincidir con los de los accionistas". ^[36]

La razón por la que las empresas de servicios financieros no bancarios de Estados Unidos aumentan sus tenencias de efectivo y limitan sus gastos de capital suele estar vinculada a la incertidumbre política. ^{[29] [34]} A fines de 2012, las empresas de servicios financieros no bancarios se enfrentaban a "la incertidumbre en relación con el crecimiento económico, el abismo fiscal, el techo de la deuda, la búsqueda de una trayectoria fiscal sostenible a largo plazo, la reforma de la atención de la salud y la reforma del sector financiero". El índice de incertidumbre política era elevado en ese momento. ^[34]

En 2005, JP Morgan Chase & Co. observó que el aumento del exceso de ahorro en el sector corporativo contribuía al "nivel relativamente bajo de las tasas de interés globales a largo plazo en un momento en que el déficit de cuenta corriente estadounidense se disparaba". ^{[4] [37]} Greenspan sostuvo que el exceso de ahorro resultó en una "caída de las tasas de interés reales globales a largo plazo y sus tasas de capitalización asociadas. Los precios de los activos, en particular los precios de las viviendas, en casi dos docenas de países aumentaron drásticamente. Las ganancias de los precios de las viviendas en Estados Unidos fueron altas según los estándares históricos, pero no más que el promedio en comparación con otros países". ^[11]

Estados Unidos ya estaba experimentando un aumento espectacular de su déficit de cuenta corriente ^{[nota 4].} Bernanke sostuvo que el GSG causó el aumento de los déficit de cuenta corriente. Un "déficit de cuenta corriente significa que un país está gastando más de lo que está produciendo". ^[38]

El bajo gasto de capital ( capex ) se cita con frecuencia como un obstáculo para la recuperación económica, aunque los economistas no están de acuerdo en esto. ^[16] Eric Lascelles, explicó la lógica detrás del aumento del ahorro corporativo. Argumentó que las empresas NFCS siguieron estando restringidas en términos de gasto de capital por una variedad de razones. Los precios de los equipos y el software han caído desde 1992, lo que les permite comprar más con menos. En los Estados Unidos, hay un exceso de oferta de stock de capital que incluye capital físico, espacio de oficina, plantas y equipos en los EE. UU. El capital existente no se está depreciando rápidamente y las empresas están funcionando por debajo de su capacidad. ^[34] Las empresas NFCS comenzaron a desapalancarse después de la crisis financiera, ya que descubrieron que sus activos "valían menos de lo que imaginaban y descubrieron que el acceso continuo a los mercados de deuda no estaba garantizado". Canalizaron recursos a la cuenta financiera y la liquidez de los activos, lejos de los gastos de capital. ^[34]

En 2013, Gareth Williams, director y economista sectorial de Standard & Poor 's, afirmó que "una parte importante y creciente del gasto de capital de las empresas europeas se dirigía a los mercados emergentes" fuera de Europa, "un 42% más que en enero de 2012 y un 28% más que en 2007". ^[39] Williams afirma que hay "un fuerte motivo de precaución en la cantidad de efectivo que mantienen" las empresas de los SNF, en la Unión Económica y Monetaria Europea de la eurozona , que está "atrapada en un atolladero de austeridad, alto desempleo e incertidumbre política". ^[40]

Los países en desarrollo se convirtieron en prestamistas netos en los mercados de capitales, mientras que Estados Unidos y otras economías avanzadas se convirtieron en prestatarios netos. El economista Obstfeld de la Universidad de California, Berkeley, observó que Bernanke y otros defensores de la teoría del exceso de ahorro global de la crisis de 2007-2009 sostenían que los grandes superávits de China (y otros países del GGS) tenían efectos adversos sobre las cuentas corrientes y los mercados financieros de los países más ricos. ^[41] Para evitar las consecuencias de las crisis financieras, los países en desarrollo acumularon "arcas de guerra" de grandes cantidades de reservas de divisas para que actuaran como amortiguadores contra posibles salidas de capital durante las crisis financieras. ^[42]

Según Bernanke, Estados Unidos era atractivo para los inversores extranjeros debido a las nuevas tecnologías y al aumento de la productividad. El flujo de capital hacia Estados Unidos aumentó el valor del dólar, lo que abarató las importaciones de ese país (en términos de dólares) y encareció las exportaciones (en términos de divisas extranjeras), lo que creó un creciente déficit de cuenta corriente estadounidense. ^{[17] [18]} Los países del GGS acumularon reservas en el "contexto de intervenciones cambiarias destinadas a promover el crecimiento impulsado por las exportaciones impidiendo la apreciación del tipo de cambio" ^[17] (a veces llamado Bretton Woods II ).

En la paradoja clásica de Robert Lucas descrita en el artículo titulado "¿Por qué no fluye capital de los países ricos a los pobres?" y publicado en 1990 en la American Economic Review , Lucas cuestionó ^[43] la validez de los supuestos del modelo neoclásico que dieron lugar a diferencias en el producto marginal del capital. Por ejemplo, en 1988 en la India, un país más pobre en ese momento, el producto marginal del capital debería haber sido 58 veces mayor que en los Estados Unidos, una nación más rica. Lucas no observó tales flujos. Lucas argumentó que la cuestión central del desarrollo económico debería ser reemplazar estos supuestos. ^{[44] [45] [46]}

La integración de los mercados emergentes en el sistema financiero mundial se ha caracterizado por períodos cíclicos de entradas de capital, interrumpidos por repentinas salidas de capital y crisis financieras. Probablemente el ciclo de auge y caída más conocido fue el aumento de los flujos de capital privado hacia los mercados emergentes durante los años 90, que terminó con una sucesión de crisis, comenzando con México en 1995 y luego afectando a los países del este asiático en 1997-1998, Rusia en 1998, Brasil en 1999, Argentina y Turquía en 2001. El siguiente auge de los mercados emergentes durante la década de 2000 se vio nuevamente interrumpido por una repentina reversión de los flujos de capital durante la crisis financiera mundial tras el colapso de Lehmann Brothers en 2008. Desde 2009, los flujos de capital hacia los mercados emergentes han vuelto a alcanzar máximos históricos. Esta naturaleza altamente cíclica de los flujos de capital y la mayor frecuencia de los colapsos financieros han planteado interrogantes sobre el proceso de globalización financiera (es decir, la dramática expansión de las transacciones financieras internacionales durante los últimos veinte o treinta años) y sobre las tenencias en sí.

—  Bonizzi, 2013, 3

El gobierno canadiense introdujo incentivos comerciales junto con reducciones de impuestos corporativos "para obligar a las corporaciones canadienses a invertir unos 525 mil millones de dólares de efectivo muerto en la economía". ^[9] En su análisis del presupuesto de 2012, el Congreso Laboral Canadiense sostuvo que las "corporaciones no financieras" han utilizado sus incentivos federales y recortes de impuestos ^{[nota 5]} para "comprar sus propias acciones, aumentar los dividendos y aumentar sus tenencias de efectivo" que ascendían a "cerca de 500 mil millones de dólares de efectivo excedente" que no estaban invirtiendo en la creación de empleo. ^[47]

En agosto de 2012, el entonces gobernador del Banco de Canadá, Mark Carney, "castigó a las corporaciones canadienses por sus altos niveles de ahorro, diciendo que las empresas deberían gastar sus amplias reservas financieras o devolver el valor a los accionistas mediante recompras". El periodista del Financial Post, Philip Cross, sostuvo que "el trabajo de las empresas es ganar dinero para sus accionistas, no poner el dinero a trabajar". ^[48] Cross también sostuvo que "si los hogares y los gobiernos son prestatarios netos, inevitablemente las empresas deben ser prestamistas netos, lo que requiere ahorros". De 2002 a 2012, las corporaciones en Alemania, el Reino Unido y Japón tuvieron tasas de ahorro más altas que las corporaciones canadienses. Después de la Gran Recesión, las corporaciones en los países miembros de la OCDE aumentaron aún más sus tasas de ahorro. ^[48]

Don Drummond, ex economista jefe del TD Bank, sostuvo que la renuencia de las empresas canadienses a invertir capital es un patrón problemático y de largo plazo. ^[49] No se debe a una “prudencia excesiva”. En la primavera de 2013, en Canadá “el stock de maquinaria y equipo por trabajador” en promedio “era entre el 50% y el 60%” de lo que era en los Estados Unidos. La falta de gasto fue de largo plazo y continuó durante 2012, mientras que en los Estados Unidos el gasto aumentó. Drummond sostuvo que esta brecha se haría más grande. Según Drummond, hubo un tiempo en que las empresas canadienses gastaban menos debido a “factores como las tasas impositivas y el dólar, pero si eso fue cierto alguna vez, ciertamente ya no lo es más... Las empresas canadienses están acostumbradas a operar en un entorno protegido de la competencia, en comparación con el clima empresarial estadounidense. Como resultado, no perciben con precisión los riesgos de ser demasiado cautelosos y de no aprovechar las oportunidades y los recursos disponibles”. ^[49]

Esta visión de un exceso de ahorro mundial responsable de los bajos niveles de las tasas de interés es cuestionada por economistas neoclásicos como el economista alemán Hans-Werner Sinn , quien sostiene que fue la política monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos en la década de 1990 la que mantuvo las tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo. Además, la política del gobierno estadounidense alentó la deuda privada para promover el consumo privado. Esto llevó a una falta de ahorro en los Estados Unidos, que luego fue proporcionado por países extranjeros sobre una base que no era sostenible. Carl Christian von Weizsäcker sigue a Ben Bernanke al afirmar que las poblaciones que envejecen y ahorran más de lo que se puede invertir de manera rentable conducen a un exceso de ahorro y tasas de interés de equilibrio negativas que hacen que los déficit públicos sean necesarios para llenar la brecha entre el exceso de ahorro privado y la inversión privada. ^[19]

Desde la perspectiva de la economía monetaria , la idea del exceso de ahorro ha sido criticada por ser conceptualmente errónea, ignorando el papel de la creación de crédito y los auges insostenibles de los precios de los activos relacionados. ^[20] Además, la composición de los flujos de financiamiento transfronterizos no se puede determinar solo a partir de los flujos netos de capital, y el análisis sobre esta base arroja conclusiones erróneas.

En su artículo de 2008 titulado "Explicaciones en competencia: un exceso de ahorro global", John B. Taylor , miembro senior de Economía de la Institución Hoover de la Universidad de Stanford , afirmó que "no había evidencia de un exceso de ahorro global". ^[21] Utilizando un gráfico del Fondo Monetario Internacional de 2005, ^[50] sostuvo que "la tasa de ahorro global -el ahorro mundial como fracción del PIB mundial- fue muy baja en el período 2002-2004, especialmente en comparación con los años 1970 y 1980". ^[21]

Según Taylor, "hubo una brecha entre el ahorro y la inversión en el mundo fuera de los Estados Unidos durante el período 2002-2004, y esto puede ser el origen del término "exceso de ahorro". Pero Estados Unidos ahorraba menos de lo que invertía durante este período; tenía un déficit de cuenta corriente, lo que implica que el ahorro era menor que la inversión. Por lo tanto, la brecha positiva de ahorro fuera de los Estados Unidos se vio compensada por una brecha negativa de ahorro de igual tamaño en los Estados Unidos. No se esperaría ningún impacto adicional en las tasas de interés mundiales. Como lo implica la contabilidad global simple, no hay una brecha global entre el ahorro y la inversión". ^{[51] [52]}

Taylor argumentó que la tasa de ahorro bruto global (no necesariamente la tasa de ahorro neto) durante la década de 2000 fue ligeramente superior a la tasa de ahorro de los años 80 o 90 según datos del FMI. ^[53]

Niall Ferguson, en su libro The Ascent of Money (El ascenso del dinero) , publicado en 2008, analiza la larga historia del dinero, el crédito y la banca. En él predijo una crisis financiera como resultado del uso excesivo del crédito por parte de la economía mundial y, en particular, de los Estados Unidos . En concreto, cita la dinámica entre China y Estados Unidos , a la que se refiere como Chimerica , en la que un "exceso de ahorro" asiático contribuyó a crear la crisis de las hipotecas de alto riesgo con una afluencia de dinero fácil. ^{[54] [55]}

Thomas Mayer y Gunther Schnabl sostienen que la teoría económica keynesiana omite ampliamente al sector bancario y, por lo tanto, los cambios en las tasas de interés por parte de los bancos centrales tienen un impacto directo en las inversiones. En cambio, en la teoría económica austríaca el sector bancario desempeña un papel crucial en la transmisión de la política monetaria. Las tasas de interés bajas pueden conducir a malas inversiones y a una exuberancia especulativa en los mercados financieros, lo que puede perjudicar el crecimiento a largo plazo. Mayer y Schnabl no encuentran evidencia empírica que respalde la hipótesis del exceso de ahorro ni la hipótesis del estancamiento secular. En cambio, el bajo crecimiento se explica por la aparición de "restricciones presupuestarias blandas" resultantes de las bajas tasas de interés que reducen el incentivo de los bancos y las empresas a esforzarse por lograr la eficiencia (zombificación). ^[56]

• Desequilibrios globales
• Equilibrio ahorro-inversión

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