Compra apalancada

El modelo de valoración LBO (o compra apalancada ) estima el valor actual de una empresa para un " comprador financiero ", basándose en el desempeño financiero previsto de la empresa. ^{[ 10 ]} Un pronóstico financiero a cinco años ya completado y dos supuestos son todo lo que se necesita para crear un primer borrador de una valoración LBO integral de la empresa. Desde el punto de vista del procesamiento, el modelo hace una copia del pronóstico a cinco años ya completado y usa esa copia (y cualquier cambio realizado en ella) para proyectar los resultados operativos futuros . Por lo tanto, el pronóstico original se conserva. Una estimación de valoración tenderá a involucrar empresas similares para determinar el valor razonable del precio de su participación de mercado según el ratio PEG .

${\displaystyle {\frac {\text{Precio/Beneficios}}{\text{Crecimiento anual de las ganancias por acción}}}}$

El modelo analiza el valor de una empresa desde la perspectiva de un "comprador financiero" que no posee otras empresas en ese sector y, por lo tanto, espera que toda su rentabilidad provenga exclusivamente de las operaciones futuras de la empresa. El modelo de valoración LBO asume que el comprador ha investigado el negocio y su plan operativo y cree que la empresa alcanzará los resultados financieros previstos. En cuanto al momento de la compra, el modelo asume que el comprador financiero tiene la intención de adquirir la empresa al inicio del segundo año de una previsión a cinco años, mantenerla durante los cuatro años siguientes y, posteriormente, venderla. Para generalizar el análisis a un rango potencialmente infinito de atributos de la transacción, el modelo asume que el comprador financiero adquiere únicamente los activos de la empresa y no asume ninguna de sus obligaciones . Por lo tanto, el vendedor de la empresa debe saldar todas las obligaciones de la misma (y, muy probablemente, cualquier impuesto adeudado como resultado de la ganancia obtenida por la venta de los activos) con el precio de compra pagado por el comprador financiero.

La primera compra apalancada pudo haber sido la adquisición por parte de McLean Industries, Inc. de Pan-Atlantic Steamship Company en enero de 1955 y de Waterman Steamship Corporation en mayo de 1955. ^{[ 15 ]} Según los términos de esa transacción, McLean pidió prestados 42 millones de dólares y obtuvo 7 millones de dólares adicionales mediante la emisión de acciones preferentes . Al cerrarse la operación, se utilizaron 20 millones de dólares en efectivo y activos de Waterman para amortizar 20 millones de dólares de la deuda del préstamo. ^{[ 16 ]}

La adquisición de Orkin Exterminating Company por parte de Lewis Cullman en 1964 se encuentra entre las primeras transacciones significativas de compra apalancada. ^{[ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]} De manera similar al enfoque empleado en la transacción de McLean, el uso de sociedades holding que cotizan en bolsa como vehículos de inversión para adquirir carteras de inversiones en activos corporativos fue una tendencia relativamente nueva en la década de 1960, popularizada por figuras como Warren Buffett ( Berkshire Hathaway ) y Victor Posner ( DWG Corporation ), y posteriormente adoptada por Nelson Peltz ( Triarc ), Saul Steinberg (Reliance Insurance) y Gerry Schwartz ( Onex Corporation ). Estos vehículos de inversión utilizarían varias de las mismas tácticas y se dirigirían al mismo tipo de empresas que las compras apalancadas más tradicionales y, en muchos sentidos, podrían considerarse precursores de las posteriores firmas de capital privado. De hecho, a Posner se le suele atribuir la creación del término "compra apalancada" o "LBO". ^{[ 21 ]}

El auge de las adquisiciones apalancadas de la década de 1980 fue concebido en la década de 1960 por varios financieros corporativos, entre los que destacan Jerome Kohlberg Jr. y, posteriormente, su protegido Henry Kravis . Kohlberg y Kravis, que trabajaban para Bear Stearns en aquel entonces, junto con el primo de Kravis, George Roberts , iniciaron una serie de inversiones que describieron como de "autofinanciación". Muchas de las empresas objetivo carecían de una salida viable o atractiva para sus fundadores, ya que eran demasiado pequeñas para salir a bolsa y los fundadores se mostraban reacios a vender a la competencia; por lo tanto, una venta a un comprador externo podía resultar atractiva. En los años siguientes, los tres banqueros de Bear Stearns completaron una serie de adquisiciones, entre ellas Stern Metals (1965), Incom (una división de Rockwood International, 1971), Cobblers Industries (1971) y Boren Clay (1973), así como Thompson Wire, Eagle Motors y Barrows a través de su inversión en Stern Metals. ^{[ 22 ]} Para 1976, las tensiones se habían acumulado entre Bear Stearns y Kohlberg, Kravis y Roberts, lo que llevó a su partida y a la formación de Kohlberg Kravis Roberts ese mismo año.

En enero de 1982, el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos , William E. Simon, y un grupo de inversores adquirieron Gibson Greetings, un fabricante de tarjetas de felicitación, por 80 millones de dólares, de los cuales se rumoreaba que solo 1 millón había sido aportado por los inversores. A mediados de 1983, apenas dieciséis meses después del acuerdo original, Gibson completó una oferta pública inicial (OPI) de 290 millones de dólares y Simon ganó aproximadamente 66 millones de dólares. ^{[ 23 ]} El éxito de la inversión en Gibson Greetings atrajo la atención de los medios de comunicación hacia el incipiente auge de las adquisiciones apalancadas. ^{[ 24 ]} Entre 1980 y 1990, se realizaron 180 adquisiciones apalancadas que involucraron a empresas con un valor contable agregado de 39.200 millones de dólares. ^{[ 25 ]}

En el verano de 1984, la LBO fue objeto de virulentas críticas por parte de Paul Volcker , entonces presidente de la Reserva Federal , John S. R. Shad , presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos , y otros altos financieros. La esencia de todas las denuncias era que se estaban creando pirámides de deuda invertidas con una estructura desproporcionada y que pronto colapsarían, destruyendo activos y empleos. ^{[ 26 ]}

Durante la década de 1980, los sectores dentro de las empresas adquiridas y los medios de comunicación atribuyeron la etiqueta de " aprovechamiento corporativo " a muchas inversiones de capital privado, particularmente aquellas que implicaban una adquisición hostil de la empresa, un desmantelamiento de activos percibido, despidos masivos u otras actividades significativas de reestructuración corporativa. Entre los inversores más notables que fueron etiquetados como "aprovechadores corporativos" en la década de 1980 se encontraban Carl Icahn , Victor Posner , Nelson Peltz , Robert M. Bass , T. Boone Pickens , Harold Clark Simmons , Kirk Kerkorian , Sir James Goldsmith , Saul Steinberg y Asher Edelman . Carl Icahn se labró una reputación como un despiadado inversor hostil tras su adquisición hostil de TWA en 1985. ^{[ 27 ] [ 28 ]} Muchos de los inversores hostiles fueron clientes de Michael Milken , cuya firma de banca de inversión, Drexel Burnham Lambert, ayudó a reunir fondos de capital ocultos con los que los inversores hostiles podían intentar legítimamente hacerse con el control de una empresa y proporcionó financiación mediante deuda de alto rendimiento para las adquisiciones. ^{[ 29 ]}

Una de las últimas grandes adquisiciones de la década de 1980 resultó ser la más ambiciosa y marcó tanto un punto álgido como el principio del fin del auge que había comenzado casi una década antes. En 1989, KKR estuvo a punto de concretar una adquisición de RJR Nabisco por 31.100 millones de dólares . Fue, en ese momento y durante más de 17 años, la mayor adquisición apalancada de la historia. El evento fue narrado en el libro (y posteriormente en la película) Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco . ^{[ 30 ]} KKR finalmente prevaleció en la adquisición de RJR Nabisco a 109 dólares por acción, lo que representó un aumento drástico con respecto al anuncio original de que Shearson Lehman Hutton privatizaría RJR Nabisco a 75 dólares por acción. Se desencadenó una intensa serie de negociaciones y maniobras que enfrentaron a KKR con Shearson Lehman Hutton y, posteriormente, con Forstmann Little & Co. Muchos de los principales actores del sector bancario de la época, como Morgan Stanley , Goldman Sachs , Salomon Brothers y Merrill Lynch, participaron activamente asesorando y financiando a las partes. Tras la oferta inicial de Shearson Lehman , KKR lanzó rápidamente una oferta pública de adquisición para obtener RJR Nabisco por 90 dólares por acción, un precio que le permitió proceder sin la aprobación de la dirección de RJR Nabisco. El equipo directivo de RJR, en colaboración con Shearson Lehman y Salomon Brothers , presentó una oferta de 112 dólares, una cifra que, según ellos, les permitiría superar cualquier respuesta del equipo de Kravis. La oferta final de KKR, de 109 dólares, aunque inferior, fue finalmente aceptada por el consejo de administración de RJR Nabisco. ^{[ 31 ]} Con un valor de transacción de 31.100 millones de dólares, RJR Nabisco fue la mayor compra apalancada de la historia hasta la compra de TXU Energy por KKR y Texas Pacific Group en 2007. ^{[ 32 ]} En 2006 y 2007 , se completaron varias transacciones de compra apalancada que, por primera vez, superaron la compra apalancada de RJR Nabisco en términos de precio de compra nominal. Sin embargo, ajustadas por la inflación, ninguna de las compras apalancadas del período 2006-2007 superó a RJR Nabisco.

A finales de la década de 1980, los excesos del mercado de adquisiciones comenzaron a hacerse evidentes, con la quiebra de varias grandes adquisiciones, entre ellas la de Federated Department Stores por Robert Campeau en 1988 , la de las farmacias Revco en 1986 , Walter Industries, FEB Trucking y Eaton Leonard. Además, la operación RJR Nabisco mostraba signos de dificultades, lo que llevó a una recapitalización en 1990 que implicó la aportación de 1700 millones de dólares de nuevo capital por parte de KKR. ^{[ 33 ]}

Drexel Burnham Lambert fue el banco de inversión más responsable del auge del capital privado durante la década de 1980 debido a su liderazgo en la emisión de deuda de alto rendimiento . ^{[ 34 ]} Drexel llegó a un acuerdo con el gobierno en el que se declaró nolo contendere (sin oposición) a seis delitos graves: tres cargos de estacionamiento de acciones y tres cargos de manipulación de acciones . ^{[ 35 ]} También acordó pagar una multa de 650 millones de dólares, en ese momento, la multa más grande jamás impuesta bajo las leyes de valores. Milken dejó la firma después de su propia acusación en marzo de 1989. ^{[ 36 ]} El 13 de febrero de 1990, después de ser asesorado por el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Nicholas F. Brady , la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC), la Bolsa de Valores de Nueva York y la Reserva Federal , Drexel Burnham Lambert solicitó oficialmente la protección por bancarrota del Capítulo 11. ^{[ 36 ]}

La combinación de la disminución de las tasas de interés, la flexibilización de los estándares de crédito y los cambios regulatorios para las empresas que cotizan en bolsa (específicamente la Ley Sarbanes-Oxley ) sentaría las bases para el mayor auge que la industria del capital privado había visto. Marcado por la compra de Dex Media en 2002, las grandes adquisiciones estadounidenses multimillonarias pudieron nuevamente obtener una financiación significativa de deuda de alto rendimiento de varios bancos y se pudieron completar transacciones más grandes. Para 2004 y 2005, las grandes adquisiciones volvieron a ser comunes, incluidas las adquisiciones de Toys "R" Us , ^{[ 37 ]} The Hertz Corporation , ^{[ 38 ] [ 39 ]} Metro-Goldwyn-Mayer ^{[ 40 ]} y SunGard ^{[ 41 ]} en 2005.

Al finalizar 2005 y comenzar 2006, se establecieron y superaron varias veces nuevos récords de "adquisiciones más grandes", con nueve de las diez adquisiciones más importantes a finales de 2007 anunciadas en un período de 18 meses, desde principios de 2006 hasta mediados de 2007. En 2006, las firmas de capital privado compraron 654 empresas estadounidenses por 375 mil millones de dólares, lo que representa 18 veces el nivel de transacciones cerradas en 2003. ^{[ 42 ]} Además, las firmas de capital privado con sede en EE. UU. recaudaron 215.4 mil millones de dólares en compromisos de inversores para 322 fondos, superando el récord anterior establecido en 2000 en un 22% y un 33% más que el total de recaudación de fondos de 2005. ^{[ 43 ]} El año siguiente, a pesar del inicio de la turbulencia en los mercados crediticios en el verano, vio otro año récord de recaudación de fondos con 302 mil millones de dólares en compromisos de inversores para 415 fondos. ^{[ 44 ]} Entre las megaadquisiciones completadas durante el auge de 2006 a 2007 se encontraban: EQ Office , HCA , ^{[ 45 ]} Alliance Boots ^{[ 46 ]} y TXU . ^{[ 47 ]}

En julio de 2007, la agitación que había estado afectando a los mercados hipotecarios se extendió a los mercados de financiación apalancada y deuda de alto rendimiento . ^{[ 48 ] [ 49 ]} Los mercados habían sido muy robustos durante los primeros seis meses de 2007, con desarrollos muy favorables para los emisores, incluyendo PIK y PIK Toggle ( el interés es " Pagadero en especie ") y deuda con cláusulas flexibles ampliamente disponible para financiar grandes adquisiciones apalancadas. Julio y agosto vieron una desaceleración notable en los niveles de emisión en los mercados de préstamos apalancados y de alto rendimiento, con solo unos pocos emisores accediendo al mercado. Las condiciones inciertas del mercado llevaron a una ampliación significativa de los diferenciales de rendimiento, lo que junto con la típica desaceleración del verano llevó a muchas empresas y bancos de inversión a posponer sus planes de emisión de deuda hasta el otoño. Sin embargo, el repunte esperado en el mercado después del Día del Trabajo de 2007 no se materializó y la falta de confianza del mercado impidió que se fijaran precios para las operaciones. A finales de septiembre, la magnitud de la situación crediticia se hizo evidente cuando importantes prestamistas, como Citigroup y UBS AG, anunciaron importantes depreciaciones debido a las pérdidas crediticias. Los mercados de financiación apalancada prácticamente se paralizaron. ^{[ 50 ]} Al finalizar 2007 y comenzar 2008, quedó claro que los estándares de crédito se habían endurecido y que la era de las "megaadquisiciones" había llegado a su fin. No obstante, el capital privado sigue siendo una clase de activos importante y activa, y las firmas de capital privado, con cientos de miles de millones de dólares de capital comprometido por los inversores, buscan invertir capital en transacciones nuevas y diferentes.

En septiembre de 2025, Electronic Arts anunció su privatización por 55.000 millones de dólares, la mayor compra apalancada de la historia. El consorcio de compradores incluye al Fondo de Inversión Pública (PIF) de Arabia Saudita, Silver Lake y Affinity Partners , de Jared Kushner . ^{[ 51 ]}

Como ocurre con todas las empresas, una parte de las empresas adquiridas mediante compras apalancadas experimentará dificultades financieras y, dado el elevado ratio de deuda respecto al capital propio de las empresas objetivo de estas adquisiciones, estas dificultades financieras pueden derivar en impago.

Especialmente en las adquisiciones apalancadas de la década de 1980, en las que los ratios de deuda a capital a menudo superaban el 9 a 1, se produjeron impagos en niveles notables. La adquisición de Federated Department Stores por Robert Campeau en 1988 y la de las farmacias Revco en 1986 fueron fracasos bien documentados que culminaron en quiebra. El fracaso de la adquisición de Federated se debió a una financiación excesiva mediante deuda, que representaba aproximadamente el 97 % del importe total, lo que generó grandes pagos de intereses que superaron el flujo de caja operativo de la empresa. Muchas adquisiciones apalancadas del período de auge de 2005-2007 también se financiaron con una carga de deuda demasiado elevada; sin embargo, las tasas de impago fueron significativamente inferiores a las expectativas de los analistas del mercado, dado el inicio inminente de la crisis financiera de 2008. ^{[ 52 ] [ 53 ]}

La incapacidad de pagar la deuda en una LBO puede deberse a una sobrevaloración inicial de la empresa objetivo y/o sus activos. Las previsiones excesivamente optimistas de los ingresos de la empresa objetivo también pueden provocar dificultades financieras tras la adquisición. Algunos tribunales han determinado que, en ciertas situaciones, la deuda de una LBO constituye una transferencia fraudulenta según la legislación estadounidense sobre insolvencia si se determina que es la causa del fracaso de la empresa adquirida. ^{[ 54 ]} El resultado de un litigio que impugne una compra apalancada como transferencia fraudulenta dependerá generalmente de la situación financiera de la empresa objetivo en el momento de la transacción; es decir, si el riesgo de fracaso era sustancial y conocido en el momento de la LBO, o si eventos posteriores imprevisibles llevaron al fracaso. Históricamente, el análisis dependía de peritos que se contradecían y era notoriamente subjetivo, y era raro que tales conclusiones se sostuvieran. ^{[ 55 ]} Además, el Código de Quiebras incluye una disposición denominada "puerto seguro", que impide a los síndicos de quiebra recuperar los pagos de liquidación a los accionistas adquiridos. ^{[ 56 ]} En 2009, el Tribunal de Apelaciones del Sexto Circuito de los Estados Unidos sostuvo que tales pagos de liquidación no podían evitarse, independientemente de si ocurrieron en una LBO de una empresa pública o privada. ^{[ 57 ]} En la medida en que los accionistas públicos están protegidos, los miembros internos y los prestamistas garantizados se convierten en los objetivos principales de las acciones de transferencia fraudulenta.

En ciertos casos, en lugar de declararse en insolvencia, la empresa negocia una reestructuración de la deuda con sus acreedores. La reestructuración financiera podría implicar que los accionistas inyecten más capital en la empresa y que los acreedores renuncien a parte de sus créditos. En otras situaciones, los acreedores inyectan nuevo capital y asumen el patrimonio de la empresa, perdiendo los accionistas actuales sus acciones e inversión. Las operaciones de la empresa no se ven afectadas por la reestructuración financiera. No obstante, la reestructuración financiera requiere una atención significativa por parte de la gerencia y puede provocar que los clientes pierdan la confianza en la empresa. ^{[ 52 ] [ 53 ]}