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Valoración de empresas

La valoración de empresas es un proceso y un conjunto de procedimientos utilizados para estimar el valor económico de la participación de un propietario en una empresa . En este...

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La valoración de empresas es un proceso y un conjunto de procedimientos utilizados para estimar el valor económico de la participación de un propietario en una empresa . En este proceso, las partes interesadas utilizan diversas técnicas de valoración para determinar el precio que están dispuestas a pagar o recibir para concretar la venta de la empresa. Además de estimar el precio de venta, los tasadores de empresas suelen utilizar las mismas herramientas de valoración para resolver disputas relacionadas con impuestos sobre sucesiones y donaciones, litigios de divorcio, la asignación del precio de compra de la empresa entre sus activos, el establecimiento de una fórmula para estimar el valor de la participación de los socios en acuerdos de compraventa y muchos otros fines comerciales y legales, como en casos de bloqueo entre accionistas, litigios de divorcio y disputas sucesorias. [ 1 ]

Las credenciales especializadas en valoración de empresas incluyen la de Valuador de Empresas Certificado (CBV), ofrecida por el Instituto CBV , las de ASA y CEIV de la Sociedad Americana de Tasadores , y la de Analista de Valoración Certificado (CVA) de la Asociación Nacional de Valuadores y Analistas Certificados ; a estos profesionales se les conoce como valuadores de empresas . En algunos casos, el tribunal designaría a un perito contable forense como perito conjunto para realizar la valoración de la empresa. En estos casos, los abogados siempre deben estar preparados para que el informe de su perito resista el escrutinio del contrainterrogatorio y las críticas. [ 2 ]

La valoración de empresas adopta una perspectiva diferente en comparación con la valoración de acciones de empresas que cotizan en bolsa, [ 3 ] que se centra en el cálculo de valores teóricos de las empresas cotizadas y sus acciones, con fines de negociación de acciones y gestión de inversiones . Esta distinción se deriva principalmente del uso de los resultados: los inversores en acciones pretenden obtener beneficios de la fluctuación de precios, mientras que el propietario de una empresa se centra en la empresa como un negocio en marcha en su totalidad .

Una segunda distinción se refiere a las finanzas corporativas : cuando intervienen dos empresas, la valoración y la transacción se enmarcan dentro del ámbito de las " fusiones y adquisiciones " y son gestionadas por un banco de inversión , mientras que en otros contextos, la valoración y las transacciones subsiguientes suelen ser gestionadas por un tasador de empresas y un intermediario comercial , respectivamente.

Estimaciones del valor empresarial

La información sobre el valor de mercado de las empresas varía considerablemente, dependiendo en gran medida de las transacciones de capital registradas. Una fracción de las empresas cotiza en bolsa, lo que significa que sus acciones pueden ser compradas y vendidas por inversores en mercados bursátiles accesibles al público en general. Las empresas que cotizan en las principales bolsas de valores tienen una capitalización de mercado fácilmente calculable que es una estimación directa del valor de mercado de sus acciones. Algunas empresas que cotizan en bolsa registran relativamente pocas transacciones (incluidas muchas que se negocian extrabursátilmente o en el mercado extrabursátil ). Un número mucho mayor de empresas son de propiedad privada. En estas empresas —que incluyen corporaciones, sociedades colectivas, sociedades de responsabilidad limitada y otras estructuras organizativas— las participaciones accionariales se negocian normalmente de forma privada y, a menudo, con poca frecuencia. Como resultado, las transacciones anteriores ofrecen una visión limitada del valor actual de una empresa privada. Esto se debe a que el valor de las empresas fluctúa con el tiempo y los precios de las acciones están sujetos a una incertidumbre significativa debido a la limitada visibilidad del mercado y los altos costes de transacción.

Varios indicadores del mercado de valores en Estados Unidos y otros países proporcionan una indicación del valor de mercado de las empresas que cotizan en bolsa. La Encuesta de Finanzas del Consumidor en EE. UU. también incluye una estimación de la propiedad de acciones por parte de los hogares, incluida la propiedad indirecta a través de fondos mutuos. [ 4 ] Las encuestas SCF de 2004 y 2007 indican una tendencia creciente en la propiedad de acciones, con un 51 % de los hogares que indican una propiedad directa o indirecta de acciones, y la mayoría de esos encuestados indican propiedad indirecta a través de fondos mutuos. Hay pocas indicaciones disponibles sobre el valor de las empresas privadas. Anderson (2009) estimó recientemente el valor de mercado de las empresas privadas y cotizadas en EE. UU., utilizando datos del Servicio de Impuestos Internos y de la SCF. [ 5 ] Estima que las empresas privadas generaron más ingresos para los inversores y tuvieron más valor que las empresas cotizadas en 2004.

Estándar y premisa de valor

Antes de poder medir el valor de una empresa, el encargo de valoración debe especificar el motivo y las circunstancias que rodean dicha valoración. Estos se conocen formalmente como el estándar de valor empresarial y la premisa de valor. [ 6 ]

El criterio de valoración se basa en las condiciones hipotéticas bajo las cuales se valorará la empresa. La premisa de valor se relaciona con los supuestos, como asumir que la empresa continuará indefinidamente en su forma actual (empresa en marcha) o que su valor reside en el producto de la venta de todos sus activos menos la deuda asociada (suma de las partes o conjunto de activos empresariales). Cuando se realiza correctamente, una valoración debe reflejar la capacidad de la empresa para satisfacer una determinada demanda del mercado, ya que es el único indicador fiable de los flujos de caja futuros.

Estándares de valor

  • Valor justo de mercado: valor de una empresa comercial determinado entre un comprador y un vendedor dispuestos a negociar, ambos con pleno conocimiento de todos los hechos relevantes y sin estar obligados a concluir la transacción.
  • Valor de inversión: valor que la empresa tiene para un inversor en particular. El efecto de la sinergia se incluye en la valoración según el criterio de valor de inversión.
  • Valor intrínseco: la medida del valor empresarial que refleja el profundo conocimiento que tiene el inversor del potencial económico de la empresa.

Instalaciones de valor

  • Empresa en funcionamiento: valor derivado de su uso continuado como empresa comercial en operación constante.
  • Conjunto de activos: valor de los activos existentes pero que no se utilizan para llevar a cabo las operaciones comerciales.
  • Disposición ordenada: valor de los activos empresariales a cambio, cuando los activos se van a enajenar individualmente y no se van a utilizar para las operaciones comerciales.
  • Liquidación: valor de intercambio cuando los activos de una empresa se van a enajenar en una liquidación forzosa.

Premisa de valor para el cálculo del valor razonable

  • En uso: si el activo proporcionaría el máximo valor a los participantes del mercado principalmente a través de su uso en combinación con otros activos como un grupo.
  • A cambio, si el activo proporcionara el máximo valor a los participantes del mercado, principalmente de forma independiente.

Los resultados de la valoración de una empresa pueden variar considerablemente según el criterio y la premisa de valoración elegidos. En una venta real de una empresa, se espera que tanto el comprador como el vendedor, con el objetivo de obtener el mejor resultado posible, determinen el valor justo de mercado de un activo empresarial que pueda competir en el mercado por dicha adquisición. Si las sinergias son específicas de la empresa que se valora, es posible que no se tengan en cuenta. El valor justo tampoco incluye descuentos por falta de control o liquidez.

Sin embargo, es posible obtener el valor justo de mercado para un activo empresarial que se liquida en su mercado secundario. Esto subraya la diferencia entre el estándar y la premisa de valor.

Es posible que estas suposiciones no reflejen, y probablemente no reflejen, las condiciones reales del mercado en el que se vendería la empresa en cuestión. Sin embargo, se asumen estas condiciones porque, tras aplicar técnicas de valoración generalmente aceptadas, se obtiene un estándar de valor uniforme que permite una comparación significativa entre empresas en situaciones similares.

Elementos

Condiciones económicas

Un informe de valoración empresarial generalmente comienza con un resumen del propósito y el alcance de la valoración, así como su fecha y público objetivo. A continuación, se describe la situación económica nacional, regional y local vigente a la fecha de la valoración, así como la del sector en el que opera la empresa. Una fuente común de información económica para la primera sección del informe es el Libro Beige de la Reserva Federal , publicado ocho veces al año por el Banco de la Reserva Federal . Los gobiernos estatales y las asociaciones sectoriales también publican estadísticas útiles que describen las condiciones regionales y sectoriales. Los tasadores utilizan estas estadísticas, así como otras encuestas e informes sectoriales publicados . El valor actual neto (VAN) de empresas similares puede variar según el país debido a las diferencias en el valor temporal del dinero , el riesgo país y la tasa libre de riesgo.

Análisis financiero

El análisis de estados financieros generalmente incluye análisis de tamaño común, análisis de ratios (liquidez, rotación, rentabilidad, etc.), análisis de tendencias y análisis comparativo del sector. Esto permite al analista de valoración comparar la empresa en cuestión con otras empresas del mismo sector o de sectores similares, y descubrir tendencias que afectan a la empresa y/o al sector a lo largo del tiempo. Al comparar los estados financieros de una empresa en diferentes periodos, el experto en valoración puede observar el crecimiento o la disminución de los ingresos o los gastos, los cambios en la estructura de capital u otras tendencias financieras. La comparación de la empresa en cuestión con el sector contribuirá a la evaluación de riesgos y, en última instancia, ayudará a determinar la tasa de descuento y la selección de múltiplos de mercado.

Es importante mencionar que, entre los estados financieros, el principal indicador de liquidez de la empresa es el flujo de efectivo. El flujo de efectivo muestra las entradas y salidas de efectivo de la empresa.

Normalización de los estados financieros

El objetivo principal de la normalización es identificar la capacidad del negocio para generar ingresos para sus propietarios. Una medida de los ingresos es la cantidad de flujo de efectivo que los propietarios pueden retirar del negocio sin afectar negativamente sus operaciones. Los ajustes de normalización más comunes se dividen en las siguientes cuatro categorías:

  • Ajustes de comparabilidad. El tasador puede ajustar los estados financieros de la empresa objeto de la valoración para facilitar la comparación entre dicha empresa y otras empresas del mismo sector o ubicación geográfica. Estos ajustes tienen como objetivo eliminar las diferencias entre la forma en que se presentan los datos publicados del sector y la forma en que se presentan los datos de la empresa objeto de la valoración en sus estados financieros .
  • Ajustes no operativos. Es razonable suponer que, si una empresa se vendiera en una transacción hipotética (que es la premisa fundamental del criterio del valor justo de mercado ), el vendedor conservaría cualquier activo que no estuviera relacionado con la generación de ganancias o valoraría esos activos no operativos por separado. Por esta razón, los activos no operativos (como el efectivo excedente) generalmente se eliminan del balance general .
  • Ajustes no recurrentes. Los estados financieros de la empresa en cuestión pueden verse afectados por eventos que no se espera que se repitan, como la compra o venta de activos, un litigio o un ingreso o gasto inusualmente elevado. Estos elementos no recurrentes se ajustan para que los estados financieros reflejen mejor las expectativas de la gerencia sobre el desempeño futuro.
  • Ajustes discrecionales. Los propietarios de empresas privadas pueden percibir una remuneración distinta a la que suelen percibir ejecutivos similares en el sector. Para determinar el valor justo de mercado, la remuneración, los beneficios, las ventajas y las distribuciones del propietario deben ajustarse a los estándares del sector. Asimismo, el alquiler que paga la empresa en cuestión por el uso de la propiedad que pertenece individualmente a sus propietarios puede ser objeto de análisis.

Enfoque de la valoración

En la valoración de empresas se utilizan comúnmente tres enfoques diferentes: el enfoque de ingresos, el enfoque basado en activos y el enfoque de mercado. [ 7 ] Dentro de cada uno de estos enfoques, existen diversas técnicas para determinar el valor de una empresa utilizando la definición de valor apropiada para la tarea de valoración. Generalmente,

  • Los métodos de valoración basados ​​en los ingresos determinan el valor calculando el valor actual neto del flujo de beneficios generado por la empresa (flujo de caja descontado);
  • Los enfoques basados ​​en activos determinan el valor sumando la suma de las partes del negocio ( valor neto de los activos );
  • y los enfoques de mercado determinan el valor comparando la empresa en cuestión con otras empresas del mismo sector, del mismo tamaño y/o dentro de la misma región.

Sin embargo, muchas pequeñas empresas utilizarán el Método Discrecional del Vendedor como un método práctico y sencillo de valoración empresarial. [ 8 ] Este enfoque puede combinarse con los enfoques de ingresos, basados ​​en activos y de mercado para un análisis de valoración sólido.

Se pueden construir varios modelos de valoración empresarial que utilizan diversos métodos dentro de los tres enfoques de valoración empresarial. Los inversores de capital riesgo y los profesionales de capital privado han utilizado durante mucho tiempo el Primer Método de Chicago , que esencialmente combina el enfoque de ingresos con el enfoque de mercado. En ciertos casos, el capital también puede valorarse aplicando las técnicas y los marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales , [ 9 ] como se analiza más adelante . El enfoque de valoración también puede variar según el sector y/o el contexto empresarial.

Para determinar cuál de estos enfoques utilizar, el profesional de la valoración debe actuar con criterio. Cada técnica tiene ventajas y desventajas que deben considerarse al aplicarlas a una empresa en particular. La mayoría de los tratados y sentencias judiciales recomiendan al valuador considerar más de una técnica, las cuales deben combinarse para llegar a una conclusión sobre el valor. El sentido común y un buen dominio de las matemáticas resultan útiles.

Valuación

Los distintos enfoques de valoración se detallan en las siguientes secciones. Véase también Valoración (finanzas) §  Valoración de empresas .

Enfoque de ingresos

El enfoque de ingresos se basa en el principio económico de expectativa: el valor de una empresa se fundamenta en el beneficio económico esperado y el nivel de riesgo asociado a la inversión. Los métodos de valoración basados ​​en ingresos determinan el valor justo de mercado dividiendo el flujo de beneficios generado por la empresa objeto de la inversión o la empresa objetivo entre una tasa de descuento o de capitalización. Esta tasa convierte el flujo de beneficios en valor presente .

Existen diversos métodos de valoración de ingresos, entre ellos la capitalización de ganancias o flujos de efectivo , el descuento de flujos de efectivo futuros ( DCF ) y el método de ganancias excedentes (que combina los enfoques de activos e ingresos). El resultado de un cálculo de valor bajo el enfoque de ingresos suele ser el valor justo de mercado de una participación mayoritaria y negociable en la empresa en cuestión, dado que generalmente se valora la totalidad del flujo de beneficios de dicha empresa, y las tasas de capitalización y descuento se derivan de estadísticas sobre empresas que cotizan en bolsa. La Resolución 59-60 del IRS establece que las ganancias son primordiales para la valoración de empresas operativas de capital cerrado.

Sin embargo, los métodos de valoración de ingresos también pueden utilizarse para determinar el valor de un activo empresarial separable, siempre que se le pueda atribuir un flujo de ingresos. Un ejemplo de ello es la propiedad intelectual licenciable, cuyo valor debe establecerse para llegar a una estructura de regalías viable.

Tasas de descuento o capitalización

La tasa de descuento o tasa de capitalización se utiliza para determinar el valor presente de los rendimientos esperados de una empresa. Si bien la tasa de descuento y la tasa de capitalización están estrechamente relacionadas, son conceptos distintos. En términos generales, la tasa de descuento o la tasa de capitalización se definen como el rendimiento necesario para atraer inversores a una inversión específica, considerando los riesgos asociados a dicha inversión.

  • En las valoraciones mediante el método de flujo de caja descontado (DCF) , la tasa de descuento, que suele ser una estimación del coste de capital de la empresa, se utiliza para calcular el valor actual neto de una serie de flujos de caja proyectados. La tasa de descuento también puede interpretarse como la tasa de rentabilidad exigida que los inversores esperan obtener de la empresa, en función del nivel de riesgo que asumen.
  • Por otro lado, la tasa de capitalización se aplica en métodos de valoración empresarial basados ​​en datos de un período específico. Por ejemplo, en la valoración de bienes inmuebles que generan flujos de efectivo, se puede aplicar una tasa de capitalización al ingreso operativo neto (ION) (es decir, los ingresos antes de la depreciación y los gastos por intereses) del inmueble durante los últimos doce meses.

Existen diversos métodos para determinar las tasas de descuento adecuadas. La tasa de descuento se compone de dos elementos: la tasa libre de riesgo , que es el rendimiento que un inversor esperaría de una inversión segura y prácticamente libre de riesgo, como un bono gubernamental de alta calidad; y una prima de riesgo que compensa al inversor por el nivel de riesgo asociado a una inversión en particular, superior a la tasa libre de riesgo. Lo más importante es que la tasa de descuento o de capitalización seleccionada debe ser coherente con el flujo de beneficios al que se aplicará.

Los cálculos de valoración por capitalización y descuento se vuelven matemáticamente equivalentes bajo el supuesto de que los ingresos de la empresa crecen a una tasa constante.

Una vez determinada la tasa de capitalización o de descuento, debe aplicarse a un flujo de ingresos económico apropiado: flujo de caja antes de impuestos, flujo de caja después de impuestos, utilidad neta antes de impuestos, utilidad neta después de impuestos, ganancias excedentes, flujo de caja proyectado, etc. El resultado de esta fórmula es el valor indicado antes de los descuentos. Sin embargo, antes de calcular los descuentos, el profesional de valoración debe considerar el valor indicado según los enfoques de activos y de mercado.

La correcta correspondencia entre la tasa de descuento y la medida adecuada de ingresos económicos es fundamental para la precisión de los resultados de la valoración empresarial. El flujo de caja neto es una opción frecuente en las valoraciones empresariales realizadas por profesionales. La razón de esta elección radica en que esta base de ganancias se corresponde con la tasa de descuento de capital derivada de los modelos CAPM ( modelo de acumulación ): los rendimientos obtenidos de las inversiones en empresas que cotizan en bolsa pueden representarse fácilmente en términos de flujos de caja netos. Asimismo, las tasas de descuento suelen derivarse de los datos de los mercados de capitales públicos.

Costo promedio ponderado de capital

El costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés) es un método para determinar la tasa de descuento que incorpora tanto el financiamiento mediante capital propio como mediante deuda. Este método determina el costo real de capital de la empresa calculando el promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del capital propio . El costo de la deuda es esencialmente la tasa de interés después de impuestos de la empresa ; el costo del capital propio, como se explica más adelante, generalmente se calcula mediante el CAPM, aunque a menudo se utiliza un método alternativo.

La tasa de descuento resultante se utiliza en los casos en que se descuentan los flujos de efectivo totales —es decir, en contraposición a los flujos de efectivo para los accionistas— y, por lo tanto, se aplica al flujo de efectivo neto de la empresa en cuestión con respecto al capital total invertido.

Uno de los problemas de este método es que el tasador puede optar por calcular el WACC según la estructura de capital existente de la empresa en cuestión, la estructura de capital promedio del sector o la estructura de capital óptima. Esta discrecionalidad, según algunos críticos, menoscaba la objetividad de este enfoque.

Dado que el WACC refleja el riesgo del negocio en sí, las estructuras de capital existentes o previstas, en lugar de los promedios del sector, son las opciones adecuadas para la valoración de empresas.

Modelo de valoración de activos de capital

El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) proporciona un método para determinar la tasa de descuento en la valoración de empresas. El CAPM se originó a partir de los estudios galardonados con el Premio Nobel de Harry Markowitz , James Tobin y William Sharpe . El método calcula la tasa de descuento sumando la prima de riesgo a la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo se obtiene multiplicando la prima de riesgo de las acciones por beta , una medida de la volatilidad del precio de las acciones. Beta es un valor recopilado por diversos investigadores para sectores y empresas específicas, y mide los riesgos sistemáticos de la inversión.

Una de las críticas al CAPM es que la beta se deriva de la volatilidad de los precios de las empresas que cotizan en bolsa, las cuales difieren de las que no lo hacen en liquidez, comerciabilidad, estructura de capital y control. Otros aspectos, como el acceso a los mercados de crédito, el tamaño y la profundidad de la gestión, también suelen ser diferentes. Si se puede demostrar que una empresa privada es suficientemente similar a una empresa pública, el CAPM puede ser adecuado. Sin embargo, requiere conocer los precios de las acciones en el mercado para su cálculo. Para las empresas privadas que no venden acciones en los mercados de capitales públicos, esta información no está fácilmente disponible. Por lo tanto, el cálculo de la beta para las empresas privadas es problemático. El modelo de costo de capital acumulado, que se analiza más adelante, es la opción típica en estos casos.

Enfoques de valoración alternativos y modelos factoriales

En lo que respecta a los enfoques de valoración orientados al mercado de capitales, existen numerosos métodos además del modelo CAPM tradicional. Entre ellos se incluyen, por ejemplo, la teoría de precios de arbitraje (APT) y el modelo de valoración de activos de capital basado en el consumo (CCAPM). Asimismo, se han desarrollado modelos alternativos de mercado de capitales que tienen en común que el rendimiento esperado depende de múltiples fuentes de riesgo, lo que los hace menos restrictivos.

Sin embargo, incluso estos modelos no son del todo consistentes, ya que también muestran anomalías de mercado . No obstante, el método de replicación incompleta y cobertura de riesgos no requiere datos del mercado de capitales y, por lo tanto, es más sólido. [ 11 ] Además, existen enfoques basados ​​en la inversión, que consideran diferentes oportunidades de inversión y determinan un programa de inversión mediante optimización lineal. Entre ellos se encuentra el enfoque de valoración por descomposición aproximada.

Modelo de valoración de activos de capital modificado

El costo del capital propio (Ke) se calcula utilizando el modelo de valoración de activos de capital modificado (Mod. CAPM).

kmi=RF+β(Rmetro−RF)+SdoRPAG+doSRPAG{\displaystyle k_{e}=R_{f}+\beta (R_{m}-R_{f})+SCRP+CSRP}

Dónde:

RF{\displaystyle R_{f}}= Tasa de rendimiento libre de riesgo (generalmente tomada como el rendimiento de un bono gubernamental a 10 años )

β{\displaystyle \beta } = Valor beta (sensibilidad de la rentabilidad de las acciones a la rentabilidad del mercado)

kmi{\displaystyle k_{e}} = Costo del capital

Rmetro{\displaystyle R_{m}} = Tasa de retorno del mercado

SCRP = Prima de riesgo de las pequeñas empresas

CSRP = Prima de riesgo específica de la empresa

Método de acumulación

El método de acumulación es un método ampliamente reconocido para determinar la tasa de descuento del flujo de caja neto después de impuestos, que a su vez genera la tasa de capitalización. Las cifras utilizadas en este método provienen de diversas fuentes. Se denomina método de acumulación porque representa la suma de los riesgos asociados a las distintas clases de activos. Se basa en el principio de que los inversores exigen una mayor rentabilidad en las clases de activos más riesgosas.

Al sumar los tres primeros elementos de una tasa de descuento acumulada, podemos determinar la tasa de retorno que los inversores exigirían sobre sus inversiones en acciones de pequeñas empresas cotizadas. Estos tres elementos de la tasa de descuento acumulada se conocen colectivamente como riesgos sistemáticos . Este tipo de riesgo de inversión no se puede evitar mediante la diversificación de la cartera . Surge de factores externos y afecta a todo tipo de inversión en la economía. En consecuencia, los inversores que asumen riesgos sistemáticos son recompensados ​​con una prima adicional.

Además de los riesgos sistemáticos, la tasa de descuento debe incluir el riesgo no sistemático , que representa la porción del riesgo total de inversión que puede evitarse mediante la diversificación. Los mercados de capitales públicos no proporcionan evidencia de riesgo no sistemático, ya que los inversores que no diversifican no pueden esperar rendimientos adicionales. El riesgo no sistemático se divide en dos categorías.

  • La prima de riesgo del sector . También conocida como riesgo idiosincrásico , se puede observar analizando la rentabilidad de un grupo de empresas que operan en el mismo sector. Los anuarios de Morningstar contienen datos empíricos para cuantificar los riesgos asociados a diversos sectores, agrupados por código SIC.
  • Riesgo específico de la empresa .

Históricamente, no se han publicado datos que permitan cuantificar los riesgos específicos de las empresas. Sin embargo, a finales de 2006, nuevas investigaciones han logrado cuantificar, o aislar, este riesgo para las acciones que cotizan en bolsa mediante el uso de cálculos de beta total . Butler y Pinkerton [ 12 ] [ 13 ] han descrito un procedimiento que combina las dos ecuaciones siguientes:

Coste total del capital (TCOE) = tasa libre de riesgo + beta total * prima de riesgo de capital
= tasa libre de riesgo + beta * prima de riesgo de renta variable + prima de tamaño + prima de riesgo específica de la empresa

La única incógnita en ambas ecuaciones es la prima de riesgo específica de la empresa. Si bien es posible aislar la prima de riesgo específica de la empresa, como se muestra arriba, muchos tasadores se centran únicamente en el TCOE proporcionado por la primera ecuación.

Es similar a utilizar el enfoque de mercado en el enfoque de ingresos en lugar de agregar medidas de riesgo separadas (y potencialmente redundantes) en el enfoque de acumulación. El uso aquí de la beta total , [ 14 ] desarrollada por Aswath Damodaran , es un concepto relativamente nuevo. Sin embargo, está ganando aceptación en la comunidad de consultoría de valoración de empresas, ya que se basa en la teoría moderna de carteras (aunque véase [ 15 ] ). La beta total puede ayudar a los tasadores a desarrollar un costo de capital que antes se contentaban con usar solo su intuición cuando agregaban una prima de riesgo específica de la empresa puramente subjetiva en el enfoque de acumulación.

Esta tasa de capitalización para pequeñas empresas privadas es significativamente mayor que la rentabilidad que un inversor podría esperar de otros tipos de inversiones comunes, como cuentas del mercado monetario, fondos mutuos o incluso bienes raíces. Estas inversiones implican niveles de riesgo sustancialmente menores que una inversión en una empresa de capital cerrado. Las cuentas de depósito están aseguradas por el gobierno federal (hasta ciertos límites); los fondos mutuos están compuestos por acciones que cotizan en bolsa, cuyo riesgo puede minimizarse sustancialmente mediante la diversificación de la cartera.

Por otro lado, las empresas de capital cerrado suelen fracasar por diversas razones, demasiadas para enumerarlas. No existen garantías federales. El riesgo de invertir en una empresa privada no se puede reducir mediante la diversificación, y la mayoría de las empresas no poseen activos tangibles que garanticen la apreciación del capital a lo largo del tiempo. Por ello, los inversores exigen una rentabilidad mucho mayor en las empresas de capital cerrado; estas inversiones son inherentemente mucho más arriesgadas.

Enfoques basados ​​en activos

En el análisis basado en activos, el valor de una empresa es igual a la suma de sus activos. El valor de estos activos debe ajustarse al valor justo de mercado siempre que sea posible. El valor de los activos intangibles de una empresa , como el fondo de comercio , generalmente es imposible de determinar al margen del valor total de la empresa (véase capital común tangible ). Por esta razón, el enfoque basado en activos no es el método más fiable para determinar el valor de las empresas en funcionamiento. En estos casos, el enfoque basado en activos arroja un resultado que probablemente sea inferior al valor justo de mercado de la empresa. El enfoque basado en activos representa el valor de barrera de entrada y debería utilizarse preferiblemente en empresas con un ciclo de crecimiento maduro o en declive, y es más adecuado para una industria intensiva en capital .

Al considerar un enfoque basado en activos, el profesional de valoración debe evaluar si el accionista cuya participación se está valorando tendría autoridad para acceder directamente al valor de los activos. Los accionistas poseen acciones de una corporación, pero no sus activos, que son propiedad de la corporación. Un accionista mayoritario puede tener la facultad de ordenar a la corporación que venda la totalidad o parte de sus activos y distribuya las ganancias entre los accionistas. Sin embargo, el accionista minoritario carece de esta facultad y no puede acceder al valor de los activos. En consecuencia, el valor de los activos de una corporación no es un indicador fiable del valor para un accionista que no puede beneficiarse de dicho valor.

El valor contable neto ajustado puede ser el estándar de valoración más relevante cuando la liquidación es inminente o está en curso; cuando las ganancias o el flujo de caja de una empresa son nominales, negativos o inferiores a sus activos; o cuando el valor contable neto es el estándar en el sector en el que opera la empresa. El valor contable neto ajustado también puede utilizarse como una verificación de coherencia al compararlo con otros métodos de valoración, como los enfoques de ingresos y de mercado.

método de valoración cultural

Además de los enfoques matemáticos para la valoración de empresas, existe un método poco conocido que también incluye el aspecto cultural. El llamado "método de valoración cultural" (due diligence cultural) busca combinar el conocimiento existente, la motivación y la cultura interna con los resultados de un método de valor neto de los activos. Especialmente durante una adquisición de empresa, descubrir problemas ocultos es de suma importancia para el éxito posterior de la operación comercial.

Enfoques de mercado

El enfoque de mercado para la valoración de empresas se basa en el principio económico de la competencia: en un mercado libre, la oferta y la demanda impulsan el precio de los activos empresariales hacia un cierto equilibrio. Los compradores no pagarían más por la empresa, ni los vendedores aceptarían menos, que el precio de una empresa comparable. Se supone que compradores y vendedores están igualmente bien informados y actúan en su propio interés al cerrar una transacción. Es similar en muchos aspectos al método de ventas comparables que se utiliza comúnmente en la tasación inmobiliaria . El precio de mercado de las acciones de empresas que cotizan en bolsa y que se dedican al mismo sector o a uno similar, cuyas acciones se negocian activamente en un mercado libre y abierto, puede ser un indicador válido de valor cuando las transacciones en las que se negocian las acciones son suficientemente similares como para permitir una comparación significativa.

La dificultad radica en identificar empresas públicas que sean suficientemente comparables a la empresa en cuestión para este propósito. Además, dado que el capital de una empresa privada es menos líquido (es decir, sus acciones son más difíciles de comprar o vender) que el de una empresa pública , su valor se considera ligeramente inferior al que arrojaría una valoración basada en los precios de las acciones cotizadas en bolsa.

Cuando no es posible comparar la empresa con la competencia directa, una alternativa útil podría ser un enfoque de cadena de valor vertical, donde la empresa en cuestión se compara, por ejemplo, con una industria descendente conocida para comprender mejor su valor mediante el establecimiento de correlaciones útiles con sus empresas descendentes. Dicha comparación suele revelar información valiosa que ayuda a los analistas de negocios a comprender mejor la relación de desempeño entre la empresa en cuestión y su industria descendente. Por ejemplo, si una empresa en crecimiento opera en una industria más concentrada que su industria descendente y con un alto grado de interdependencia, es lógico esperar que la empresa en cuestión tenga un mejor desempeño que la industria descendente en términos de crecimiento, márgenes y riesgo.

Método de directriz para empresas públicas

El método de comparación con empresas públicas de referencia implica comparar la empresa en cuestión con empresas que cotizan en bolsa . Esta comparación se basa generalmente en datos publicados sobre el precio de las acciones y las ganancias, ventas o ingresos de las empresas públicas, expresados ​​como una fracción conocida como múltiplo . Si las empresas públicas de referencia son suficientemente similares entre sí y con la empresa en cuestión como para permitir una comparación significativa, entonces sus múltiplos deberían ser similares. Las empresas públicas seleccionadas para la comparación deben ser similares a la empresa en cuestión en términos de sector, líneas de productos, mercado, crecimiento, márgenes y riesgo.

Sin embargo, si la empresa en cuestión es privada, su valor debe ajustarse por la falta de liquidez. Esto generalmente se representa mediante un descuento, o una reducción porcentual en el valor de la empresa en comparación con sus contrapartes que cotizan en bolsa. Esto refleja el mayor riesgo asociado con la tenencia de acciones de una empresa privada. La diferencia de valor puede cuantificarse aplicando un descuento por falta de liquidez. Este descuento se determina estudiando los precios pagados por las acciones de empresas privadas que posteriormente ofrecen sus acciones en una oferta pública. Alternativamente, la falta de liquidez puede evaluarse comparando los precios pagados por las acciones restringidas con los precios de las acciones totalmente negociables de empresas públicas.

Enfoques para la valoración de opciones

Como se indicó anteriormente , en ciertos casos el capital puede valorarse aplicando las técnicas y marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales . [ 9 ]

En general, el capital puede considerarse como una opción de compra sobre la empresa, [ 16 ] y esto permite la valoración de empresas en dificultades que de otro modo serían difíciles de analizar. [ 17 ] La aplicación clásica de este enfoque es la valoración de valores en dificultades , ya discutida en el artículo original de Black-Scholes . [ 16 ] Aquí, dado que el principio de responsabilidad limitada protege a los inversores en capital, los accionistas optarían por no pagar la deuda de la empresa cuando el valor de la empresa, tal como se percibe, es menor que el valor de la deuda pendiente; véase valoración de bonos . Cuando el valor de la empresa es mayor que el valor de la deuda, los accionistas optarían por pagar (es decir, ejercer su opción ) y no liquidar . Así, de forma análoga a las opciones fuera de dinero que no obstante tienen valor, el capital puede tener valor incluso si el valor de la empresa cae muy por debajo del valor nominal de la deuda pendiente, y este valor puede determinarse utilizando la técnica de valoración de opciones apropiada .

Ciertas situaciones empresariales, y las empresas matrices en esos casos, también se analizan lógicamente bajo un marco de opciones. Así como una opción financiera otorga a su titular el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un valor a un precio determinado, las empresas que realizan inversiones estratégicas tienen el derecho, pero no la obligación, de aprovechar las oportunidades futuras; la dirección, por supuesto, solo ejercerá su derecho cuando esto tenga sentido económico. Por lo tanto, para las empresas que enfrentan incertidumbre de este tipo, el precio de las acciones puede considerarse como la suma del valor de los negocios existentes (es decir, el valor del flujo de caja descontado ) más cualquier valor real de la opción. [ 18 ] Las valoraciones de acciones en este caso pueden proceder de manera similar.

Una aplicación común es a las inversiones en recursos naturales . [ 19 ] Aquí, el valor del activo es función tanto de la cantidad de recurso disponible como del precio del recurso en cuestión. El valor del recurso es entonces la diferencia entre el valor del activo y el costo asociado con el desarrollo del recurso . Cuando es positivo, " in the money " (dentro del dinero), la gerencia emprenderá el desarrollo, y no lo hará de otro modo, y un proyecto de recursos es, por lo tanto, efectivamente una opción de compra . Por consiguiente, una empresa de recursos también puede analizarse utilizando el enfoque de opciones. Específicamente, el valor de la empresa comprende el valor de los proyectos ya activos determinado a través de la valoración DCF (u otras técnicas estándar ) y las reservas no desarrolladas según el análisis utilizando el marco de opciones reales .

Las patentes de productos también pueden valorarse como opciones, y el valor de las empresas que poseen estas patentes —típicamente empresas de los sectores de biociencia , tecnología y farmacéutico— puede verse de manera similar como la suma del valor de los productos existentes y la cartera de patentes aún por implementar. [ 20 ] En cuanto al análisis de opciones, dado que la patente otorga a la empresa el derecho a desarrollar el producto, lo hará solo si el valor presente de los flujos de efectivo esperados del producto supera el costo de desarrollo, y los derechos de patente corresponden, por lo tanto, a una opción de compra. Un análisis similar puede aplicarse a las opciones sobre películas (u otras obras de propiedad intelectual ) y la valoración de estudios cinematográficos .

Descuentos y primas

Los métodos de valoración permiten determinar el valor justo de mercado de la empresa en su conjunto. Sin embargo, al valorar una participación minoritaria no controladora en una empresa, el profesional de la valoración debe considerar la aplicabilidad de los descuentos que afectan a dichas participaciones.

Las conversaciones sobre descuentos y primas suelen comenzar con una revisión de los niveles de valor . Existen tres niveles comunes de valor: participación mayoritaria, participación minoritaria negociable y participación minoritaria no negociable.

El nivel intermedio, denominado participación minoritaria negociable, es inferior al de la participación mayoritaria y superior al de la participación minoritaria no negociable. Este nivel representa el valor percibido de las participaciones accionariales que se negocian libremente sin restricciones. Estas participaciones suelen negociarse en la Bolsa de Nueva York, AMEX, NASDAQ y otras bolsas con un mercado activo para valores de renta variable. Estos valores representan una participación minoritaria en las empresas en cuestión: pequeños bloques de acciones que representan menos del 50 % del capital social de la empresa, y generalmente mucho menos del 50 %.

El nivel de participación mayoritaria es el valor que un inversor estaría dispuesto a pagar para adquirir más del 50% de las acciones de una empresa, obteniendo así las prerrogativas de control que ello conlleva. Algunas de estas prerrogativas incluyen: la elección de directores, la contratación y el despido de la gerencia y la determinación de su remuneración; la declaración de dividendos y distribuciones, la definición de la estrategia y el sector de actividad de la empresa, y la adquisición, venta o liquidación del negocio. Este nivel de valor generalmente incluye una prima de control sobre el nivel de valor intermedio, que suele oscilar entre el 25% y el 50%. Los inversores estratégicos, motivados por sinergias, pueden pagar una prima adicional.

El nivel minoritario no comercializable es el más bajo del gráfico, y representa el nivel en el que generalmente se valoran o negocian las participaciones minoritarias en empresas privadas. Este nivel de valor se descuenta porque no existe un mercado disponible para comprar o vender participaciones. Las empresas privadas son menos líquidas que las que cotizan en bolsa, y las transacciones en empresas privadas son más lentas e inciertas. Entre los niveles intermedio y más bajo del gráfico se encuentran las acciones restringidas de empresas que cotizan en bolsa.

A pesar de la creciente tendencia del IRS y los tribunales fiscales a cuestionar los descuentos de valoración, Shannon Pratt sugirió recientemente en una presentación académica que estos descuentos están aumentando a medida que se amplían las diferencias entre las empresas públicas y privadas. Las acciones que cotizan en bolsa han ganado liquidez en la última década debido a la rápida negociación electrónica, la reducción de comisiones y la desregulación gubernamental. Sin embargo, estos avances no han mejorado la liquidez de las participaciones en empresas privadas. Los descuentos de valoración son multiplicativos, por lo que deben considerarse en orden. Las primas de control y su inverso, los descuentos por participación minoritaria, se consideran antes de aplicar los descuentos por falta de liquidez.

Descuento por falta de control

El primer descuento que debe considerarse es el descuento por falta de control, que en este caso también es un descuento por participación minoritaria. Los descuentos por participación minoritaria son el inverso de las primas de control, para las cuales existe la siguiente relación matemática: MID = 1 – [1 / (1 + CP)]. La fuente de datos más común sobre primas de control es el Control Premium Study, publicado anualmente por Mergerstat desde 1972. Mergerstat recopila datos sobre fusiones, adquisiciones y desinversiones anunciadas públicamente que involucran el 10% o más de las participaciones en empresas públicas, donde el precio de compra es de $1 millón o más y al menos una de las partes de la transacción es una entidad estadounidense . Mergerstat define la "prima de control" como la diferencia porcentual entre el precio de adquisición y el precio de las acciones públicas de libre negociación cinco días antes del anuncio de la transacción de M&A. Si bien no está exenta de críticas válidas, los datos de la prima de control de Mergerstat (y el descuento por participación minoritaria derivado de ellos) son ampliamente aceptados dentro de la profesión de valoración.

Descuento por falta de comerciabilidad

Se puede aplicar un "descuento por falta de liquidez" (DLOM) a un bloque minoritario de acciones para modificar la valoración de dicho bloque. [ 21 ] [ 22 ]

Otro factor a considerar en la valoración de empresas de capital cerrado es la comerciabilidad de una participación en dichas empresas. La comerciabilidad se define como la capacidad de convertir la participación en efectivo rápidamente, con mínimos costos de transacción y administrativos, y con un alto grado de certeza en cuanto al monto de los ingresos netos. Generalmente, existe un costo y un tiempo de espera asociados con la localización de compradores interesados ​​y capaces de adquirir participaciones en empresas privadas, debido a que no existe un mercado establecido de compradores y vendedores fácilmente disponibles. [ 23 ]

En igualdad de condiciones, una participación en una empresa que cotiza en bolsa vale más porque es fácilmente comercializable. Por el contrario, una participación en una empresa privada vale menos porque no existe un mercado establecido. [ 24 ] La Guía de Valoración del IRS para Impuestos sobre la Renta, Sucesiones y Donaciones reconoce esta relación, afirmando: «Los inversores prefieren un activo que sea fácil de vender, es decir, líquido». [ 25 ]

El descuento por falta de control es distinto del descuento por falta de liquidez. La tarea del profesional de valoración consiste en cuantificar la falta de liquidez de una participación en una empresa privada. Dado que, en este caso, la participación en cuestión no constituye una participación mayoritaria en la empresa, su propietario no puede forzar la liquidación para convertirla rápidamente en efectivo y no existe un mercado establecido donde venderla, el descuento por falta de liquidez resulta apropiado. [ 26 ]

Primas de sostenibilidad y ESG

El creciente énfasis en los factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) ha influido en la valoración, particularmente en fusiones y adquisiciones . La investigación indica una relación no lineal entre el desempeño ambiental corporativo y las primas de adquisición, formando una curva en forma de U invertida. Un compromiso ESG moderado maximiza las primas, mientras que un compromiso bajo o excesivo puede reducir el valor debido a los riesgos y costos asociados. [ 27 ] Las empresas con una sólida integración ESG pueden beneficiarse de menores costos de capital y una mayor confianza de los inversores, lo que influye aún más en los resultados de la valoración. [ 28 ] Las empresas con un fuerte compromiso ESG también tienden a exhibir un mayor capital reputacional y resiliencia en las recesiones del mercado. [ 29 ]

Estudios empíricos

Se han publicado varios estudios empíricos que intentan cuantificar el descuento por falta de liquidez. Estos estudios incluyen los estudios sobre acciones restringidas y los estudios previos a la salida a bolsa. [ 30 ] El conjunto de estos estudios indica descuentos promedio del 35 % y el 50 %, respectivamente. Algunos expertos creen que los descuentos por falta de control y liquidez pueden acumularse hasta alcanzar el noventa por ciento del valor justo de mercado de una empresa, especialmente en el caso de empresas familiares. [ 31 ]

Estudios de acciones restringidas

Las acciones restringidas son títulos de renta variable de empresas cotizadas que son idénticas en todos los aspectos a las acciones de libre negociación de dichas empresas, salvo que conllevan una restricción que les impide negociarse en el mercado abierto durante un periodo determinado, generalmente de un año (dos años antes de 1990). Esta restricción a la negociación activa, que equivale a una falta de liquidez, es la única diferencia entre las acciones restringidas y sus equivalentes de libre negociación. Las acciones restringidas pueden negociarse en transacciones privadas, generalmente con descuento. Los estudios sobre acciones restringidas intentan verificar la diferencia de precio entre las acciones restringidas y las acciones no restringidas que se negocian en el mercado abierto en la misma fecha. Los datos subyacentes en los que se basan estos estudios para llegar a sus conclusiones no se han hecho públicos. Por consiguiente, al valorar una empresa en particular, no es posible comparar sus características con los datos del estudio. Sin embargo, la existencia de un descuento por falta de liquidez ha sido reconocida por los profesionales de la valoración y los tribunales, y los estudios sobre acciones restringidas se citan con frecuencia como evidencia empírica. Cabe destacar que el descuento promedio más bajo reportado en estos estudios fue del 26% y el descuento promedio más alto fue del 40%.

Precios de las opciones

Además de los estudios sobre acciones restringidas, las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa pueden vender acciones a inversores extranjeros ( Regulación S de la SEC , promulgada en 1990) sin registrarlas ante la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) . Los compradores extranjeros pueden revender estas acciones en Estados Unidos, también sin necesidad de registrarlas, tras mantenerlas durante tan solo 40 días. Normalmente, estas acciones se venden entre un 20 % y un 30 % por debajo del precio de cotización. Se han registrado algunas transacciones con descuentos superiores al 30 %, debido a la falta de liquidez. Estos descuentos son similares a los inferidos de los estudios sobre acciones restringidas y pre-IPO, a pesar de que el periodo de tenencia sea de solo 40 días. Los estudios basados ​​en los precios pagados por opciones también han confirmado descuentos similares. Si una persona posee acciones restringidas y compra una opción para venderlas al precio de mercado (una opción de venta ), en efecto, ha adquirido liquidez para las acciones. El precio de la opción de venta es igual al descuento por falta de liquidez. El rango de descuentos por falta de liquidez derivado de este estudio fue del 32% al 49%. Sin embargo, atribuir el valor total de una opción de venta a su liquidez es engañoso, ya que la principal fuente de valor de las opciones de venta proviene de la protección contra la caída del precio. Un análisis económico correcto utilizaría opciones de venta con un precio de ejercicio muy inferior al precio actual de la acción o futuros sobre acciones individuales , demostrando que la liquidez de las acciones restringidas tiene poco valor, dado que es fácil cubrir el riesgo mediante operaciones con acciones no restringidas o futuros.

Estudios previos a la salida a bolsa

Otro método para medir el descuento por falta de liquidez consiste en comparar los precios de las acciones ofrecidas en ofertas públicas iniciales (OPI) con las transacciones realizadas con las acciones de la misma empresa antes de la OPI. Las empresas que salen a bolsa están obligadas a revelar todas las transacciones con sus acciones durante los tres años previos a la OPI. Los estudios previos a la OPI constituyen la principal alternativa a las acciones restringidas para cuantificar el descuento por falta de liquidez.

Los estudios previos a la salida a bolsa a veces son criticados porque el tamaño de la muestra es relativamente pequeño, las transacciones previas a la salida a bolsa pueden no ser realizadas en condiciones de mercado y la estructura financiera y las líneas de productos de las empresas estudiadas pueden haber cambiado durante el período de tres años previo a la salida a bolsa.

Aplicando los estudios

Los estudios confirman lo que el mercado intuye: los inversores valoran la liquidez y rechazan los obstáculos que la dificultan. Los inversores prudentes solo adquieren inversiones ilíquidas cuando existe un descuento suficiente en el precio para incrementar la rentabilidad hasta un nivel que equilibre la relación riesgo-rentabilidad. Los estudios citados establecen un rango razonable de descuentos de valoración, desde el 30 % hasta el 50 %. Los estudios más recientes parecen arrojar un rango de descuentos más conservador que los estudios anteriores, que podrían haber sufrido las consecuencias de un menor tamaño de muestra. Otro método para cuantificar el descuento por falta de liquidez es el modelo de cuantificación de descuentos por liquidez (QMDM).

Véase también

Referencias

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Lecturas adicionales

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